万字长文说透比特币减半和有效市场假说

随着比特币在2020年5月减半日期的临近，比特币交易人士就市场是否预期到了比特币发行的变化展开了激烈的辩论。
那些淡化此次发行变动影响的人，往往会提到市场效率。因此，这一概念引起了极大的仇恨和争论。分歧往往是难以解决的，随着EMH（Efficient Market Hypothesis 有效市场假说）的稻草人版本已经提出，各方无法在共享定义上达成一致。相互理解的概念是进行有益辩论的先决条件。由于这个概念被广泛误解，我想我应该从头开始解释。
有效市场假说的起源
有效市场假说被认为是由一些思想家提出的，其中包括Benoit Mandlebrot、Louis Bachelier、Friedrich Hayek和Paul Samuelson。哈耶克的《知识在社会中的应用》是这一概念的有用背景读物，尽管它从未具体提到有效市场假说。
他在一篇开创性的文章中主张，与中央计划经济相比，要发展分布式的、以市场为基础的经济。关键洞见：市场是一种信息聚合机制，任何中央计划者，无论多么熟练或资源多么充足，都无法与之匹敌。看看下面这段话(强调我自己的观点)：
“毫无疑问，这是一个非常重要但无组织的知识体系，在一般知识规则的意义上，这是不可能被称为科学的：对时间和地点的特殊情况的了解。正是在这一点上，实际上每个人都比其他人有一些优势，因为他拥有独特的信息，这些信息可以得到有益的利用，但是，只有把决定权交给他或由他积极合作推出时，才能利用这一信息。
……而以不定期轮船的空班次或半满班次为生的托运人，或者房地产经纪人，他的全部知识几乎都是临时的机会，或者从当地商品价格差异中获利的套利者，都是基于别人不知道的转瞬即逝情况的特殊知识来执行非常有用的功能。”
在标注部分，你可以开始看到哈耶克是如何看待市场的：把大量不同的观点和预期聚集成价格的力量。哈耶克将市场衍生价格理解为信息——一个特别高的信息信号源。在哈耶克看来，市场的美妙之处在于，参与经济活动的个人仅仅通过自私地按照自己的利益行事，就以价格的形式发出了信号。有效市场假说特别关注金融资产，认为投资者共同提供相关信息，这些信息通过交易机制整合到价格中。
萨缪尔森(Samuelson) 1965年的研究证明，合理预期的股价会随机波动。在此之后，传奇的金融学者尤金•法玛(Eugene Fama)在1970年最终将有效市场假说编纂成法典(你可能听说过Fama-French模型)。在一篇题为《有效资本市场:理论和实证研究综述》的论文中，Fama将有效市场定义为“价格总是充分反映”可用信息的市场。
EMH并不是一个神秘的说法。它只是认为市场价格反映了可获得的信息。这就是为什么学者们经常称它们为“信息有效市场”。而效率是指信息扩散。
这到底是什么意思呢？它只是意味着，如果有与被交易资产相关的新信息，这些信息往往会迅速被纳入该资产的价格。如果你可以合理地想象未来的事件会影响价格，它们会被合并到已知的价格中。市场不会等待(可知的)事件发生——它们会预测这些事件。这意味着，如果天气预报预测下周将出现飓风并摧毁甘蔗种植园，投机者将推高今天的糖价，预测供应冲击。现在，当然，当有不可预测的外部冲击(想象一下，飓风没有警告就发生了)，那么价格只能在实时反应，因为信息是已知的。信息融合的速度是效率的检验之一。
尽管有效市场假说很简单，但它能告诉我们很多有关市场运作的信息。如果价格迅速包含新的信息，市场就是有效的。可预测的、未来发生的市场运动事件往往会事先纳入价格。重要的是，有效市场假说的后果之一是，一旦所有相关信息都被纳入价格，剩下的只有随机波动，即所谓的“噪音”。这意味着，尽管在没有新的基本面信息存在的情况下，资产价格仍将波动，但这些波动本身不包含任何信息。
最后，根据市场参与者的成熟度和资产的流动性，呈现独特新信息(尚未包含在价格中)的难度往往有所不同。这就解释了为什么你可能能够在一只不起眼的微市值股票中找到优势，但在预测苹果的股价时却未必如此。
自从Fama的论文发表以来，再加上伯顿•麦基尔(Burton Malkiel)的《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street)等这一主题的畅销书，围绕主动管理是否值得展开了一场激烈的辩论。事实上，由于有效市场假设很难找到一致的优势，许多投资者开始质疑对冲基金和共同基金等交易活跃的投资工具是否有意义。在过去10年里，数万亿美元从这种“积极的”选股策略中流出，流入了被动投资工具，这些投资工具只是想跟踪整个市场或某个特定领域的表现。这是目前金融领域最关键的争论之一，这主要是因为人们越来越认识到，市场总体上是有效的。
有效市场假说的描述
我对EMH的“假设”部分有一点异议。如果由我来决定，我会称之为有效市场模型，而不是假设。这是因为它并不包含一个假设。它并没有对这个世界做出一个具体的可测试的断言。如前所述，有效市场假说假设市场价格反映了可用的信息(我们已经注意到，这是市场的首要目的)。有趣的是，Fama在他1970年的论文中称其为有效市场模型，而不是假设。他似乎也有同样的直觉。
我也认为EMH有点同义反复。回顾哈耶克，我们知道（自由）市场衡量的是社会对各种资产的净信息状况。因此，如果我们在上面粗体的EMH结构中用“集中信息输出”代替“市场价格”，我们会得到以下结果：
集中的信息输出反映了可用的信息。
这听起来肯定是重复的。但这并没有降低模型的有用性。相反，这意味着反对有效市场假说就是在质疑市场本身的性质。事实上，对有效市场假说的大多数批评(我将在本文后面的几篇文章中介绍)，通常都涵盖了市场由于某种原因而没有进行清算的情况。因此，如果你承认EMH是重复的，那么“有效市场”听起来也就显得多余了。事实上，(自由)市场的默认状态是高效的，因为这就是我们拥有市场的原因。市场会对找到相关信息的人进行补偿。反之，如果它们不是默认的有效的，那么我们就不会为它们操心了。
把它作为一个模型，说明它只是对世界的一种抽象，是对市场应该(和一般情况下)运作方式的一种描述，但绝不是一条铁律。这是思考市场的一种有用的方式。
让我说清楚，我不相信有效市场假说的“强势形式”。我认识的金融专业人士都没有。强型理论认为市场每时每刻都反映了所有的信息。如果这是真的，那么就不会有对冲基金或活跃的基金经理了。没人会费心去研究苹果的季度报告，也没人会费心去评估二叠纪盆地的石油发现前景。显然，考虑到我们拥有一个庞大的主动资产管理行业，其中许多非常聪明的个人不断寻求各种资产的新信息，这种强势形式是站不住脚的。
说实话，EMH不是你“相信”或“不相信”的东西。选择是将市场理解为有用的信息发现机制，还是完全拒绝市场的有用性。
当然有导致市场无效的条件。Fama在他1970年的论文中也承认了这一点，他将交易成本、获取相关信息的成本以及投资者之间的分歧称为对市场效率的潜在损害。我将在这里讨论两个问题：表面材料信息的成本，以及实际表达市场观点所固有的摩擦。
如果有效市场假说普遍成立，寻找信息的资金如何获得补偿?
那么，如何解释这样一个事实：尽管市场总体上是有效的，但仍有一个规模庞大(尽管在萎缩)的行业参与了积极的投资？如果市场相关信息通常被编码在价格中，那么寻找新信息并据此进行交易就没有利润可言。但很明显，许多个人和公司确实在积极尝试提供新信息。这有点自相矛盾。
这把我们带到了我最喜欢的另一篇论文，关于有效市场的不可能性，作者是格罗斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stiglitz）。作者指出，收集信息是昂贵的，不是免费的。他们接着指出，由于有效市场假说假定所有信息都立即以价格表示，因此，在该模型下披露新信息的成本不会得到补偿。
因此，市场不可能是完全有效的：信息不对称必须存在，因为必须有办法补偿知情的交易者。他们的模型将有用的信息成本变量引入到市场效率的标准模型中。根据他们的模型，如果信息变得更昂贵，市场就会变得更低效，反之亦然。因此，市场是否反映了它们的基本面，至少在一定程度上取决于这些相关信息的难易程度。
研究者们得出这样的结论:
“我们认为，由于信息是昂贵的，价格不能完美地反映现有的信息，因为如果它反映了，那些花费资源获得信息的人将得不到任何补偿。市场传播信息的效率与获取信息的动机之间存在根本的冲突。”
格罗斯曼和斯蒂格利茨的一个相当令人愉快的暗示是，为了使套利价格回到“应该”的盈利水平，必须有一批交易者常年将价格打乱。Fischer Black（Black Scholes 期权定价模型的作者）给出了答案，他在《金融期刊》(Journal of Finance)上发表了一篇题为《噪音》(Noise)的论文。他指出了不成熟的“噪音”交易者：那些利用噪音而不是信息进行交易的人，到处都能听到噪音。只是在Tradingview上闲逛，看看人们信得过的大量指标。黑市将市场参与者分为两类:
1、基于噪音进行交易的人愿意交易，即使从客观的角度来看，他们最好不要交易。也许他们认为他们交易的噪音是信息。或许他们只是喜欢交易。
2、现在市场上有很多噪音交易者，它为那些有信息交易的人买单。大多数时候，噪音交易者作为一个群体会因交易而亏损，而信息交易者作为一个群体会赚钱。
Black认为，噪音“使金融市场成为可能”。“噪音交易者的存在给了对冲基金等专业公司流动性，也给了有价值的交易对手。”
正如格罗斯曼和斯蒂格利茨所指出的，噪音理论解决了有效市场的“明显不可能性”。由不老练的交易员引入的噪声的存在，为老练的交易员在价格中引入信息提供了相当大的经济激励。因此，你可以感谢degens在Bitmex上的过度交易——它们是那些为比特币分配资源并快速提供相关信息的补偿资金。
如果有效市场假说普遍成立，如何解释市场不明朗的情况?
这是另一个好问题。有大量的例子表明，套利机会很容易被发现，但由于某种原因，套利无法被关闭。这些例子中最著名的，可以说是导致长期资本管理公司(Long Term Capital Management)灭亡的交易。
这是一对债券交易，它们实际上是一样的，但价格不同(部分原因是1998年俄罗斯违约)。长期资本管理公司当时押注债券价格将趋同。然而，许多其他对冲基金也用杠杆进行了同样的押注，由于债券未能及时趋同，一些赎回的对冲基金的有限合伙人面临追加保证金的要求，因此被迫平仓。这开启了一个反馈回路，造成了进一步的挤压：较便宜的债券被抛售，较贵的工具在空头回补时继续上涨。长期资本管理公司押注于市场效率和这些工具的融合;但由于市场压力和被压抑的杠杆逐渐减少，他们没能完成交易，基金就垮了。
Shleifer和Vishny在1997年发表了一篇题为《套利的极限》的论文，对这一现象进行了研究。Shleifer和Vishny指出，一般来说，套利通常不是由市场完成的，而是委托给专门机构(通常是基金)的任务。因此，套利是昂贵的：需要可自由获得的资本。这里有一个悖论：当市场处于压力之下时，就会出现巨大的套利机会(例如，许多股票的市净率较低)。但在市场紧张时期，资金是最缺乏的。因此，需要资本进行操作的套利者，在最需要进行必要的套利时，能力最差。这就是套利的极限。如论文所述：
“当套利需要资金时，当套利者拥有最佳机会时，即当他们做空的错误定价变得更糟时。对这种情况的担忧将使他们在进行最初交易时更加谨慎，因此在提高市场效率方面的效率会降低。”
举一个简单的例子，一家以价值为基础的对冲基金从外部筹集了资金。他们会告诉有限合伙人(对冲基金的投资者)，他们打算进行反向押注——例如，在估值较低的时候买入价值型股票。假设市场下跌，他们买了一篮子股票，这些股票的估值缩水，市盈率很低。然而，想象一下市场随后又下跌了40%。他们的有限合伙人现在正盯着亏损，要求赎回。这可能是最糟糕的时刻：该基金不得不亏本出售这些股票，即使它们对从长期获利抱有很高的信心。他们更愿意购买(现在已经打了很大折扣的)股票，这些股票的估值甚至更有吸引力。更糟糕的是，清算这些头寸将迫使它们进一步下跌，惩罚其他做同样交易的基金。
因此，Shleifer和Vishny发现:
基于业绩的套利在极端情况下尤其无效，在这种情况下，价格明显偏离正常范围，套利者得到了充分的投资。在这种情况下，套利者可能会在最需要他们参与的时候退出市场。
EMH的套利限制警告实际上解释了很多情况，在这些情况下，人们会描述市场状况，并哀叹信息没有被纳入。这常常被认为是对有效市场假说的轻视。但当然，我们不能指望失灵的市场能够正常运转。因此，因此，当Dentacoin数十亿美元的假定市值被吹捧为市场效率不高的一个例子时，考虑到它可能有一个非常小的浮动，所有权非常集中，获得短期借款是不可能的。这意味着市场参与者无法有意义地表达他们对资产的看法。
一个完整的概念
考虑到这些约束(市场结构、昂贵的信息、套利限制等问题)，我们可以设计一个更完整的EMH版本，其中包括这些注意事项。因此，你可以设计一个修改后的EMH，听起来有点像这样：
自由市场在一定程度上反映了可获得的信息，定价实体愿意并能够机械地根据这些信息采取行动。
自由市场：因为国家控制的市场可能不明朗（例如，资本管制的货币市场没有给出可靠的信号，因为出售实际上受到限制）。
定价实体：因为小公司在大多数情况下最终并不重要。少量资金充足的参与者就足以将重要信息纳入价格。
在他们愿意的范围内：这包括了“昂贵的信息”警告。如果获取信息的成本高于工具化的价值(例如，在发现微型股的会计欺诈的情况下)，那么信息就不会包含在价格中。
机械能力：这涵盖了存在套利限制的情况。如果出现流动性危机，或市场因各种原因无法正常运作，而基金无法运作其对市场的看法，就可能出现低效率
因此，当大多数金融专业人士谈到有效市场假说时，他们通常指的是一种经过修改的、略显空洞的假说，如上文所述。它们几乎从未指过有效市场假说的“强势形式”。
有趣的是，通过分解EMH，我们偶然发现了一个完全不同的概念。我在这里描述的模型有点类似于Andrew Lo的适应性市场假说。实际上，虽然我很高兴地认为，大多数(流动性)市场在大多数时候都是有效的，但适应性市场模型比任何通用的EMH公式更能反映我对市场的看法。
简而言之，Lo试图将发现投资者明显非理性行为的行为经济学研究结果与正统的有效市场假说(EMH)学派进行协调。他称之为适应性市场假说，因为他依赖于一种渐进的市场研究方法。在布莱克的见解的基础上，Lo将市场参与者分为“物种”，这让我们看到了与主流不同的市场效率：
价格反映了尽可能多的信息，这些信息是由环境条件和经济中“物种”的数量和性质决定的，或者用适当的生物学术语来说，是生态。
Lo将信息不对称带来的获利机会描述为“资源”，从而得出如下公式：
如果多个物种(或某一高度密集物种的成员)在一个单一市场内竞争相当稀缺的资源，那么该市场可能是高效率的，例如，10年期美国国债市场，它确实能够非常迅速地反映出最相关的信息。另一方面，如果少数物种在一个特定的市场上竞争相当丰富的资源，那么这个市场的效率就会降低，例如，意大利文艺复兴时期的油画市场。
Lo的模型所呈现的情境主义和实用主义与大多数交易员的经验相一致，他们直观地理解市场参与者是相当多样化的。
这对比特币和减半意味着什么
正如我们所见，大多数市场在大多数时候都是有效的。我已经讨论了一些例外情况：套利的限制情况、非自由市场情况、适用行为偏差的情况，以及市场参与者可能没有足够动机提供相关信息的情况。问题是，这些条件是否适用于比特币市场？
现在，情况似乎并非如此。我们没有陷入流动性危机。套利没有明显的限制。在比特币尚未金融化的时代(我想说2015年之前的任何时候)，你都可以令人信服地证明这一点。对于一个资本充足的实体来说，表达对比特币的积极看法确实不容易。但是今天有。
至于自由市场，比特币显然是一个非常自由的市场，是世界上最自由的市场之一(因为这种资产本身高度便携，易于隐藏，可以在全球交易)。与大多数货币不同的是，它没有主权国家的支持或担保，也没有限制抛售的资本管制。参与者也有能力对比特币进行大量空头操作，因此他们可以表达不同的观点。
因此，我们可以检查“运转中的市场”。现在，比特币的规模是否足够大，足以让大量成熟的基金投入协同努力，揭露重要信息?市值1500亿美元，我认为绝对是足够的。对市场效率的最终检验是，市场变动信息是否立即被纳入价格中，还是存在滞后性。一项涵盖外部冲击(如汇率冲击或监管突然转变)对价格影响的事件研究将受到欢迎。
比特币市场效率仍然存在必要问题是市场参与者之间的分歧(即缺乏一个价格制定实体一致的共享估值模型)，以及更多金融管道的发展。目前仍有几类实体很难获得比特币敞口。当然，克服这些挑战将使比特币的前景更加光明。
那么，减半的价格是“已被消化”，还是将成为升值的催化剂呢？如果你读到这里，你就会明白，我认为发行的变化会被定价实体忽视。任何对比特币感兴趣的人，从一开始就知道比特币的供应轨迹。2009年1月，中本聪向全世界发布的第一个实现中编码了供应。长期计划的发行率变化不构成新的信息。对“减半催化剂”的任何预期需求方面的反应，也可以由那些有强烈激励力的成熟基金来预测。
现在，比特币能从现在开始升值吗？我不相信升值，因为如果减半发生，比特币将由完全可以预见的变化速度发行(从3.6%到1.8%)，当然我觉得还有其他积极因素可以影响价格，其中大部分是很难预测的。这与EMH一致吗?非常好。有效市场假说允许信息冲击(例如，想象一下，如果我们突然出现现实世界货币的恶性通胀)。还有一种可能是，定价实体对比特币的未来持有过于保守的看法，或者它们是在按照一个薄弱的基本模型行事。这些与弱形式EMH一致。
受到监管的证券市场存在结构性的效率障碍，比如禁止内幕交易。正如马特•莱文(Matt Levine)喜欢说的那样，内幕交易是一种盗窃行为，某人利用不属于自己的信息进行交易。他们并没有发现来自公共来源的信息，而是参与了类似合并的讨论并采取了行动。由于内幕交易被禁止，股价一般不会反映收购等即将到来的催化剂，直到它们被公开宣布。然而，在比特币这样的虚拟商品市场，内幕标准通常并不适用。如果发现了一个灾难性的错误，您可以预期这些信息可能会立即被整合到价格中。因此，从这个意义上说，比特币市场的信息效率很可能比美国股市的信息效率更高。
常见的反对
我会考虑一些反对意见。很有可能，你的回答被覆盖了。
我发现了一个效率低下的例子。这就是市场普遍无效率的证据
这有点像把一个棒球抛向空中，并声称它与地球的暂时背离证明了地心引力是错误的。几乎没有金融从业者相信，所有市场都始终是有效的。如果信息分布不均匀，或者信息所有者缺乏工具化其观点的手段，那么价格就不能反映信息。市场没有明显反映信息的短期事例，只是让人们质疑，为什么市场参与者无法对相关信息进行定价。这些失败并不是有效市场假说薄弱的证据，而是强化了它作为解释工具的有效性。
行为偏差是存在的，所以市场效率不成立
研究人员确实发现了一些持续存在的行为偏差，我认为它们在一定程度上系统地在中期影响资产价格是合理的。然而，这里的问题是，它们是否与当前的问题相关——假定的供应率变化对资产价格的影响——以及这些所谓的偏见是否真的会影响到一项流动性极高的1500亿美元资产的价格形成。
你可能会回答说:“好吧，比特币交易者有一种偏见，这种偏见导致他们在资产发行率大幅下降的情况下哄抬资产价格，即使这些信息已经众所周知。”如果你能像卡纳曼和特沃斯基那样证明，这是一种普遍存在的人类偏见，会影响资产定价，并与主流市场模型相悖，那么你不仅能赢得这场争论，还可能获得诺贝尔奖。在这种情况下，我还要再次提到Lo的适应性市场。
效率在比特币中是不可能的，因为它没有基本原理
一些人认为，加密市场的一切都是由市场情绪驱动的，根本不存在基本面因素。这是一个谬论。有一些显而易见的基本原则是每个人都认同的。以下是一个简短的、非详尽的列表:
1、金融基础设施的质量使个人能够接触和持有比特币。在2010年，购买比特币几乎是不可能的，你唯一的保管选择就是比特币QT“Satoshi客户端”或自制的纸质钱包。如今，你可以获得价值10亿美元的比特币敞口，你可以自行保管它，也可以依赖世界上一些最大的资产管理公司和托管人。这是一个根本性的变化
2、比特币软件的质量(将当前版本与Satoshi的第一个客户端进行比较)。协议本身和围绕它的工具已经得到了改进、细化并变得更加有用
3、系统的实际稳定性和功能——想象一个比特币一个月都不能生成块的情况。这肯定会影响价格。如果你承认这一点，你就承认除了单纯的情绪之外，还有“基本面因素”
4、全球知道并需要比特币的个人数量。这是“采用”。这不仅仅是感情，这是一个衡量全球哪些资金来源正在积极寻求比特币敞口的指标
还有很多其他的基本原理我在这里就不讲了。交易比特币的基金试图追踪这些变量的轨迹，并确定比特币的定价相对于它们的增长是过高还是适中。这就是“基础分析”。
同样，如果你不相信，想想2010年和2020年比特币状态之间的对比。使用、获取、购买、销售和存储都要容易许多个数量级。这是基本面的变化。当然，这些不是适用于有现金流股票的“基本面”，但比特币不是股票。比特币的单位是对账本空间的所有权，它使你能够访问网络的特定事务效用。我承认，基本面不像现在的股票那样明显。但是，“基本面”的概念并不仅限于股票或有现金流的工具。全球宏观投资者根据宏观变量或政治风险评估来考虑货币。大宗商品交易员关注的是产量和供应的起落。这里有相似之处。
所有这些都表明，基金有与市场相关的有意义的信息可以交易，而不仅仅是情绪或炒作。只是很难获得对比特币的准确的基本评估。
效率在比特币中是不可能的，因为它是不稳定的
我们完全有可能拥有一个波动而高效的市场。回顾一下，所有的效率要求是可用的信息都包含在价格中。考虑一下接近到期的看涨期权的价值，其基础价格围绕执行价格上下波动。前一分钟期权还在钱里，下一分钟就一文不值了。这将是一个既不稳定又有效的局面。
或者，考虑一下阿根廷政府债券在应对政治动荡时的价值。这里的根本是阿根廷政府愿意偿还债务。有效运作的市场将不断重新评估债权人得到偿还的前景。在动荡时期，基本面是不稳定的，因此债券的价值也不稳定。
比特币的波动性部分源于市场参与者迅速重新评估其增长前景，无论是速度还是轨迹。即使未来增长率预期的微小变化也会对隐含的现值产生重大影响。(事实上，在股票估值的DCF模型中，产出对长期增长率非常敏感。)市场参与者经常修正他们的增长预期，而预期是不同的(因为比特币的价格没有单一的主导模型)，导致波动性上升(尤其是在供应缺乏弹性的情况下)。如果未来的增长预期是根本原因，那么这些预期的迅速升值将导致价格的波动。因此，波动性并不影响效率。
如果有效市场假说是正确的，那么按照目前的估值，比特币应该才刚刚起步
世界不是这样运转的。正如我在上面所解释的，比特币在诞生之初并不像现在这样拥有成熟、坚实的基础。它必须成长为自己的估值。在最初的日子里，它能否取得任何成功都存在相当大的不确定性。它必须经历所有这些考验和磨难才能走到今天的位置。因此，如果大型基金在第一天就将资金配置到比特币上，那是没有道理的(不过，事后看来，这显然是有道理的)，因为他们不知道比特币会增长，而且在很多情况下，因为他们从结构上无法投资比特币。想想在2012年，也就是比特币诞生两年后，你是如何获得它的。你可能不得不使用像查理•斯瑞姆(Charlie Shrem)的BitInstant这样的东西，或者(已经破产的)Mt Gox，我们现在知道它的运营状况一团糟。你本可以挖掘比特币，但这是一项难度很大、技术性很强的任务。
这让我们回到了“套利的极限”点。从2009年到现在，许多投资者想要购买比特币，但由于监管、操作风险和缺乏有效的市场基础设施等原因，他们根本买不到。即使他们相信比特币的价值在某个时候会超过1000亿美元，他们也没有能力利用这种观点。此外，投资者一开始并没有坚定的信念。他们需要看到比特币在“野外”成功运作，而不是被关闭，然后再选择在其中储存财富。如果你相信比特币的持续成功代表着新信息被带到市场上，那么你就会明白，有效市场假说并不要求它在最初估值为1000亿美元时，就从子宫里完全成形。
像Plustoken这样受庞氏骗局相关购买影响的东西是无效的
我同意，投资者大举买入(然后卖出)约20万枚比特币是2019年价格走势的主要驱动因素。然而，这并不影响效率。如果在西方已经知道，Plustoken拥有所有这些比特币，而且正准备出售它们，而比特币的价格没有变动，那么我同意——会有关于效率的问题。
然而，直到很久以后，在大量的硬币被卖掉之后，关于Plustoken BTC的信息才在西方传播开来。记住，效率并不要求价格永远不变，相反，它表明价格是根据新信息而变动的。
受到可疑消息的影响，小型股资产的价格上涨了数百个百分点。这是市场效率低下的证据，证明有效市场假说是错误的
同样，局部的或暂时的证据并不会使有效市场假说失效。你要么相信市场是良好的信息清算机制，要么不相信。诚然，从结构性角度看，许多小盘山寨币市场非常糟糕。这些资产可能在不受监管或流动性差的交易所交易。这意味着你看到的价格不一定反映现实。因此，除了他们交易的市场环境不佳之外，临时注入和抛售非流动性资产并不能证明有多大的双向作用。
一般来说，大多数有效市场假说的拥护者会承认，效率会随着资产规模和参与者的复杂程度而发生正向变化，大型上市股票很难找到优势。很有可能，如果你找到一些关于苹果或微软的市场相关信息，其他人也会发现。但在规模较小、流动性较差的资产类别中，披露相关信息的回报率要低得多，因此积极向资产中注入信息的分析师也少了，这意味着机会很可能存在。这是因为，数十亿美元的大型基金根本无法实施微市值资产交易策略。
简单地说，效率具有规模效应。比特币不是一种微型资本，这是一项价值超过1000亿美元的全球交易资产。这就确保了通过提供相关信息并将其以交易的形式表达出来可以获得高回报。因此，效率低下的微市值“山寨币”(寻找信息的回报率很低，市场也很疲软)与大量分析师寻找优势的成熟资产之间存在明显的不同。
当小型加密资产受到51%的攻击或出现坏消息时，它们不会下降。这表明加密市场没有效率
这里我将遵从Lo关于适应性市场的解释，小型股资产通常由铁杆信徒持有，或者更好的解释是，由创始团队的同盟者紧密持有。在这种情况下，你可能在Reddit和Telegram上看到过这样的对话：硬币的拥有者们互相敦促不要出售，尤其是在有坏消息的情况下，因为密码社区暂时会关注这个项目。面对坏消息，债券发行者试图通过重新购买来减弱负面催化剂的影响。不过，这只适用于小市场，因为所有权没有被广泛分配。
此外，值得考虑的是，实际上没有人持有这些资产，因为他们喜欢底层的技术，或者觉得从比特币核心(Bitcoin Core)或以太坊(Ethereum)窃取的特定代码味道很有趣。小盘加密资产的持有，是对未来可能出现的“泵”的预期。因此，与实际协议本身相关的损害并不是最基本的。最根本的是发行团队希望获得“采用”，或者至少通过获得有利的新闻稿和合作伙伴假装采用。只要底层协议没有完全分解，“基础”——发布团队的炒作能力——就可以保持不变。
由于一些比特币买家会机械地定期购买比特币，而新供应量将会减少，这将会机械地导致货币升值
这是一个一阶思维的例子。有效市场假说存在于二级市场。对我而言，有效市场假说的关键洞见在于，你所拥有的任何信息，一个老练的市场参与者也同样拥有。由于经验丰富的市场参与者有强烈的动机去寻找相关信息并进行反向交易，你可以打赌，他们在获得信息的那一刻就已经表达了这些信息。如果这确实是一个合理的假设(即随着发行量减半，静态购买压力将对价格产生积极影响)，那么这些基金已经以交易的形式表达了这种积极看法。这就是所谓的“定价”。“如果明天有重大发现，它将被纳入今天的价格。这是EMH最棘手的特性之一，你确实需要花点功夫才能理解它。
于是问题就变成了，不是“这些信息在真空中会影响价格吗?”而是“我是否拥有最聪明、资源最丰富的对冲基金分析师所没有的信息?”如果答案是“不”，那么您可以预期这些信息目前已经包含在价格中(在某种程度上，它实际上是重要的信息)。
为什么关注基金?原因是他们是专业的公司，他们积极地寻找信息并以贸易的形式表达出来。它们是使价格与“基本面”保持一致的实体。“你需要记住，你并不是在孤立地行动。你在数字世界里就像一个丛林，到处潜伏着捕食者。这些掠食者技术娴熟，行动迅速，资源丰富。
在股票市场，我们谈论的是与首席执行官和首席财务官有私人关系的基金，与他们共进晚餐，并解读他们是否对下个季度持乐观态度。有几十个分析师分析你甚至不知道存在的数据集的基金。他们将追踪企业私人飞机的动向，以确定是否可能进行收购。他们将运行一个机器学习模型，在杰罗姆•鲍威尔(Jerome Powell)宣布美联储(fed)行动时，通过他眉毛的颤动来评估他的情绪状态。他们将从停车场获取卫星数据图像，以预测沃尔玛是否会超出季度收益指引。公开市场竞争异常激烈。他们是一些最有才华的人，而且对于根据信息采取行动没有真正的限制(内幕交易除外)。任何认为自己有优势的人都可以自由地在交易中表达自己的观点。
因此，如果你觉得自己掌握了与市场相关的信息(比如这种认为供应收缩会推高价格的预期)，那么最老练的参与者也会掌握这种信息。他们已经对它进行了评估并采取了行动。
此外，你需要记住，市场不是民主的。它们以资本加权。巨鲸比鱼能表达更强烈的意见。对冲基金只是拥有更多的资本(而且它们往往能够获得更便宜的杠杆!)然后，当他们对某只股票形成看法时，他们就有办法表达这种看法。这就是“定价”是如何发生的。因此，实际上只有定价实体才是最重要的。
Plustoken积累20万BTC(约占供应量的1%)并出售，是2019年价格走势的主要驱动因素。为什么减半(影响1.8%的发行量)不会产生同样的效果呢?
首先，Plustoken的兴衰出乎意料。这是真正的新信息——如此之多，以至于大多数投资者只是在庞氏骗局基本结束后才知道它的规模。此外，据我们所知，被困的BTC钱包是在相对较短的时间内被清算的，大概1-2个月吧。对任何市场来说，这都是大量的BTC需要吸收。发行量的变化合起来折合成年率下降了1.8%，但这是折合成年率后的数字。从机械上讲，这意味着每月开采的BTC将减少约2.48万个。这是一个很大的数字，但并不等同于20万比特币在短时间内被清算。而且，与Plustoken不同的是，这种减少是已知的。
减半将从需求方面影响比特币，引起投资者的兴奋，并得到媒体报道。因此，减半仍将是比特币的积极催化剂
与上面的响应相同的逻辑在这里也适用。如果你看一下莱特币的案例研究，就会发现价格在预期减半的情况下明显上涨，然后在减半后又下跌。这很可能是一个投资者希望减半将成为积极催化剂的例子。你可以看到投资者如何定位自己(押注于他们认为其他投资者可能如何反应)会影响价格。你进入了一个递归的游戏，每个人都在看其他人，他们都试图预测其他人在做什么。因此，即使在降价当天(无论是通过媒体报道，还是仅仅是投资者的热情)出现了人们高度预期的需求方面的冲击，一个价格制定实体也会有所预期，并可能在几个月前就被纳入价格之中。
如果市场是有效的，投资比特币就没有意义
事实并非如此。比特币有一些信息方面是完全已知和透明的，比如供应时间表。然而，正如我上面提到的，比特币价格的许多基本驱动因素是难以量化甚至无法得知的。例如，没有人确切知道全球有多少比特币所有者。如果你能比别人更好地预测这些因素，你就能找到优势。此外，还有很多不可预测的冲击，可能会在未来对比特币产生积极影响，如货币危机。EMH的批评者没有看到，它只规定了市场表达可用信息。显然，未来未知的催化剂是不可用的。它们还没有发生。
最终，如果你在预测比特币的增长方面比其他定价实体做得更好，你可能希望利用自己的优势知识进行交易。我认为这是一个完全合理的前景。因此，即使存在有效市场假说，我也绝对不会低估比特币对活跃分配器的潜在吸引力。事实上，我个人对比特币持乐观态度。所以很明显，我认为在比特币领域拥有特定的专业知识是有好处的。如果我是一个坚定的EMH信徒，我就不会在积极的管理。事实上，积极的管理者有非常强烈的动机去寻找方法来否定有效市场假说。所以我在这里为它辩护。
在弱式有效市场假说存在的情况下，基本分析是可能的，而且确实是必要的。毕竟，必须有人进行分析，以揭示最终以价格表示的信息。这项工作留给积极的管理者去做。所以说到底，那些讨厌的对冲基金投资者对某些事情还是有用的。

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