跨越2020：BTC 基本面分析

作者：Howard
突如其来的一场新冠肺炎疫情打乱了大部分人的工作与生活节奏，我们似乎一下子从快车道进入冰河时期，其实，进入2020以来，这种黑天鹅事件已经已不是第一次出现，从伊美危机到英国脱欧再到2019-nCoV的爆发与蔓延，全球经济正处于一个巨大的不确定性的阴影下，正如，塔勒布在他的《黑天鹅》中提到：我们的世界是由极端、未知和非常不可能发生的事物所主导，我们的环境比我们意识到的更为复杂。
其实，每次黑天鹅事件都是一次社会秩序重建及财富分配的机会。我们有必要正视这种黑天鹅事件所带来的冲击，这里面有“危”也有“机”，机会在于那些有生命力、反脆弱的新兴事物。BTC从诞生以来，它曾被媒体宣布死亡有363 次，每一次的价格下跌，就会传出BTC死亡的消息。然而… … 在某种角度上BTC或许拥有非常好的反脆弱性可以应对不确定性。进入2020一个新的十年，对于BTC这种另类新兴资产的基本面分析或许对我们有所帮助。
“历史和社会不是缓慢爬行的，而是在一步步地跳跃。他们从一个断层跃上另一个断层，期间极少有波折。“
BTC与危机
BTC的诞生于2008年，正如大家所了解的那样，2008年，美国发生了次贷危机的黑天鹅事件，并继而引发了一场殃及全球的金融危机，全球金融市场陷入了一场恐慌，股市践踏式崩盘，老牌的投行雷曼也宣布破产。2008年10月，中本聪发表了著名的BTC白皮书 《Bitcoin，A Peer-to-Peer Electronic Payment System》，2009年 1月 3日，经中本聪对其提出的BTC理论系统的实际运行，即所谓的“挖掘”过程，第一个BTC的区块横空出世，其中包含 50枚BTC。
世界金融危机和BTC诞生在时间上的巧合，并不意味着两者存在直接相关性。但是，在世界金融危机和BTC诞生这两个孤立事件背后，却有着强烈的历史逻辑关系。BTC并不是次贷危机的产物，中本聪其实从2007年就开始设计BTC的代码，并最终在次贷危机爆发的2008年，正式推出这一具有极客精神的自由货币的社会实验。
我们可以看到，在危机之下，各国政府应对此次金融危机的基本手段大体是货币供给的量化宽松政策，扩大政府投资并强化对经济的影响力，其结果是推动了全球范围内新一轮的通货膨胀。恰恰是BTC提供了克服法币先天缺陷的一种崭新思路和选择，BTC的数字化、无需许可、稀缺性、去中心化特性吸引了越老越多的大众，不仅是BTC用户数或者BTC活跃交易地址都呈稳健的增长趋势。
BTC的钱包用户（持续增长）

BTC的活跃交易地址数（稳健增长）

以下，我们可以着重从BTC的7个相关指标来具体分析其基本面。
Sharpe Ratio
经过十年的发展，BTC从默默无闻的极客游戏发展成为一个近2000亿美金市值的资产，早已走入主流机构视野，成为一个不可忽视的另类资产配置品类。在衡量资产也叫报酬与波动性比率时，Sharpe比率是一个最常用的投资组合管理度量标准。
Sharpe比率 =（预期收益率 – 无风险利率）/投资组合标准差。
如果我们对自2012年以来的相关资产的回报进行比较分析可以看出，BTC的Sharpe比率是一路领先于其他资产，不仅一直超越十年长牛的美国股市，更是远超房地产、黄金、石油、债券及新兴市场货币等。目前BTC的Sharpe比率达到2.82，是一个比较健康的水平。

正如大家所了解的，BTC一直视为“数字黄金”，在过去10年里，BTC作为数字黄金的价值大幅上升。黄金和BTC都是规避法定货币贬值的安全港，而BTC拥有数字化的技术优势，在数字时代，成为一种可以与黄金相抗衡的价值储存手段。

分析师PlanB（@100trillionUSD) 在今年1月25日的研究显示，BTC的收益风险比 也要超越互联网巨头FAANG。

2020以来，我们正处于一个动荡的世界中，都希望找到一个估值低、风险和回报不对称的资产，而BTC作为一种对冲现实风险的工具或是一个好的选择。来自美国的资产管理巨头Fidelity富达投资去年5月份就指出，22%的机构投资者已经进场，而近一半的投资者已经考虑增加BTC的投资。
S2F Model
稀缺性（Scarcity）是衡量资产价值的一个属性，在供给与需求的经济学机制下，一般来说，商品越稀缺，价格越高。BTC是世界上第一个稀缺的数字商品，同时，可以通过互联网、无线电、短消息甚至卫星进行传输。S2F模型是一个很好量化分析模型。
S2F Model：Stock to Flow 年供应增长率的倒数（=1/通胀率），源自商品市场用于衡量资产稀缺性，或有“硬度”（hardness）的指标，经济学家Saifedean Ammous 在《The Bitcoin Standard》一书中，将原本用于商品市场分析的 S2F 用到了BTC上。S2F 为分析BTC的价格趋势提供了一种简单的量化框架：这是一种具有很强解释效力的指标，让BTC与黄金及其近亲具有可比性。
图：几种贵金属的S2F指标

最新BTC的S2F大约为27左右（=18200000/1800*365），2020年5月减半后约为56，几乎接近于黄金的硬度。2024减半后，BTC的硬度（通胀率）将达到110，全面超越黄金，成为最“硬”最稀缺的资产。

分析师PlanB（@100trillionUSD) 在他的”Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity”文章里对此进行了扩展，他发现了BTC市值与S2F有着很强的关联性，并以此预测未来BTC价格，BTC是一个“超级硬”的资产。在他的模型里，BTC价格与S2F值之间存在一个复杂的幂律关系，一种幂律函数，2009年10月到2019年2月间的月度数据，BTC price=0.4*S2F^3，如果用年度数据，BTC price=0.18*S2F^3.3。

按照月度公式计算，以减半后S2F的55的值来计算，减半后的价格应该在66,550左右，按照年度公式计算来看，减半后的价格更高，可以达到99,648。但正如前图所示，实际价格和理论值总会有偏差，但这些偏差也基本上是处在一个可以接受的范围之内。
NVT Ratio
传统股票市场,PE市盈率是一个衡量公司业绩及估值高低的很好的指标，PE=股价/每股收益EPS，高市盈率一般意味着估值过高或者有较高业绩增长潜力。
然而在加密世界里，每个项目通常并不带来真正的收益或利润，PE指标无法适应于加密项目的估值，Willy Woo提出了NVT（Network Value to Transactions）概念，流经网络的资金（交易资金）作为替代指标反应网络的价值。
NVT=市值Market Cap/ 日交易金额。

一般来说，对于NVT的解读有以下几个方面：

高NVT比率可以表明高投机价值。我们看到在BTC早期2009-2011，NVT都在100以上，说明这时候投资胜率很高。
使用NVT比率可以检测泡沫。但在事实发生之前预测泡沫是相当难的，因为价格暴涨并不一定意味着资产处于泡沫之中。我们只能在市场重新评估新估值的高峰后确定这一点，我们看看价格是否盘整或崩溃。譬如当我们看到2017年12月份BTC价格也达到了ATH2万美金，NVT的指标达到了105，接下来，市场开始调整，泡沫被击破，NVT指标开始大幅下降，至2018年大熊市里NVT指标已经被修正到最低点22。

再譬如2019年6月26日BTC价格接近到年度新高12,713美金时，NVT指标达到了113，显示市场进入了估值过快增长的阶段，此后，市场出现了一个修复的过程，价格及NVT逐渐走低到最低点57。

截止今日，NVT的指标显示104，这也是近期的一个阶段高点，市场出现一种“超买”的状态，有点过热，后期有可能回调。
MVRV Ratio
2018年，Castle Island Ventures的Nic Carter，他也是Coinmetrics的创始人，与Blockchain.info的Antoine Le Calvez共同努力提出了MVRV指标：
市场价值（Market Value），交易所价格和所流通coin数量的价值，即流通市值。
实现价值（Realized Value），根据最后一笔UTXO交易汇总次移动时的市场价格计算已流通coin的总价值。
MVRV=MV/RV，数值较低时，一般表明市场参与者获利很少或基本没有利润，MVRV数值较高一般表明资产持有人获利丰厚。在2019年6月26日，BTC的MVRV值达到了2.57，此后进入下降通道，直到2019年12月17日，MVRV值降到1.18，再开始缓慢复苏。

一般来说，BTC的MVRV值低于1.5时意味着估值较低，大于3.5时意味着估值较高。从历史上看，BTC的MVRV值曾经有三次低于1，这也意味着历史大底，分别是2011年底，2015年初，2019年初。这三次历史大底后，BTC都开启了上涨的周期。

目前BTC的MVRV值处于1.71一个中位数，长期来看，后市仍有一定增长空间。
Mayer Multilier
Mayer Multiplier(Mayer倍数）由著名的投资者和播客主持人Trace Mayer创建，Mayer倍数被定义为“当前BTC价格在200天移动平均值上的倍数”。相当于给出了一个相对于时间和过去交易价格的比率。
Mayer倍数=BTC市场价格/200天市值。
使用Mayer 倍数时，有两个关键的具体值是1和2.4。
倍数为1的意义很简单：任何超过1的值都意味着BTC的价格已经上涨到200天的最低水平，任何低于1的值都意味着价格已经下跌到最低水平。
其次，历史上，任何高于2.4阈值的倍数都表明投机泡沫的开始：譬如2017年12月份BTC达到历史价位最高点时，Mayer倍数也达到了畸高的3.65，在2019年6月底，BTC 也达到年度高点时，Mayer倍数也达到了2.48。通过基于历史数据的模拟，Mayer推断，当Mayer 倍数低于2.4时，可以通过囤积BTC获得最佳长期投资收益。

目前，Mayer倍数是1.12，长期来看，仍处于一个较为健康的上涨通道。
BTC Difficulty Ribbon
Bitcoin Difficulty Ribbon指的是BTC网络的挖矿难度带指数，由Vinny Lingham首先提出，Vinny也是Civic项目的创始人，其在 2014 年 4 月他发表了一篇关于《Finding Equilibrium : Searching for thetrue value of a Bitcoin》的文章，具体阐述这一理论：
难度带由BTC网络难度的简单移动平均线组成，显示了矿工抛压的对BTC价格走势的影响。一般来说，随着新币被挖出来，矿工出售一部分挖到的代币来支付生产成本诸如电费等，该行为会造成价格下跌的压力。实力最差的矿工为了维持矿机的运行，要抛售的代币更多。当卖光全部代币仍然不足以支付挖矿成本时，大部分矿工已经处于关机状态，哈希能力和网络难度就会降低（难度带缩小）。当整个网络难度带的攀升斜率降低并重叠时，只有强势的矿工才能继续与挖矿。这些实力强大的矿工，只需要出售较少比例的BTC即可维持运营，从而会减少市场BTC抛压，为价格上涨提供更多空间。

根据该指数，挖矿难度带收缩甚至重叠的区域将是BTC的最佳建仓时机，即发生矿难时，绝大部分矿工已经停机，时间进入了矿难末期/熊市尾期，币价可能会出现触底反弹。2019年到现在这段时间，挖矿难度带一直为负，或寓意着囤币和入场更为合适。
Fear&Greed Index
BTC市场是个情绪市。当市场上涨时，人们趋于贪婪，这导致了FOMO（害怕错过）。同时，当市场大幅下跌时，人们又开始趋于恐惧，并继续导致抛售。 这个恐惧&贪婪指数区间为0-100。0表示“极度恐惧”，而100表示“极度贪婪”。

0-30，极度恐惧-恐惧，可能表明投资者过于担心，但那也可能是一个比较好的投资入场的机会。
70-100，当投资者变得过于贪婪时，这意味着投资者已经FOMO，市场已经疯狂，但这或许进入该调整的时间，投资者可以考虑暂时离场。例如，2019年6月26日，这个指数达到了阶段高点94。随后，我们看到了市场开始了下调。
根据这个指数对BTC的价格点位不能给出意见，但可以帮助我们对BTC进行一个市场基本情绪的衡量。目前这个指数是52，市场已经回暖，但还未到疯狂。
Halving Effect
回顾完这些基本面量化指标后，我们还有必要揭开BTC在2020年最大的悬念-第三次每四年一次的减半了，我们可以回顾前两次减半时间的价格走势（减半效应）。
第一次减半发生在2012年11月份，BTC的每日产量从每天约7,200 BTC降低到每天约3,600 BTC。BTC在减半前获得341.9%的涨幅，减半后获得7976.44%的涨幅，并在2013年11月下旬达到了1,000美元左右的阶段顶点。

第二个减半发生在2016年7月，使BTC的每日产量从约3600 BTC降至目前的约每天1800 BTC。 减半前BTC获得111.9%的涨幅，减半后获得2866.74%的涨幅，并在2017年12月份收得近2万美元的历史最高点。

第三次减半预计发生在2020年5月7日左右，BTC每日产量再次减半为900个。截止到今日，以减半前的2019年5月开始计算，BTC已收获80.63%的涨幅，从现在到减半前的2个半月BTC还能获得多少涨幅？减半后能获得多少涨幅？我们无法精确预测，但很显然，以目前走势来看，前两次的减半效应在这次减半事件上依然有显著体现。

结语
我们注意到，经历过几轮牛熊周期的洗礼，BTC的交易应用及用户正在蓬勃增长，BTC作为一个新兴另类资产类别越来越体现其价值属性。本文在BTC的基本面分析的核心框架中主要精选了7个比率或指标。其中前两个比率-Sharpe比率及S2F指数，主要用于对BTC整体资产的评估，倾向于更为长期价值投资的方向决策。而后5个指标（NVT、MVRV、Mayer倍数、 Difficulty Ribbon、Fear&Greed指数）更侧重于动态及中短期投资方向决策，最后，我们也考量了BTC在每次产量减半中的价格走势及对未来第三次的减半或有所预示。
截止本文成文之日，BTC价格经过几个关键的阻力水平强劲上涨，已经稳稳跨过一万美元的整数关口，这显示着一个冬天的结束，一轮新的牛市周期的开启。在这个不断循环的周期过程中，重要的是使用基于基本面分析的相关指标作为对周期时间最敏感的指标，从而可以帮助我们做出更明智的投资决策。