2020上半年DeFi行业研究报告Part1：一文览尽进击的DEX

要点总结
受新冠肺炎大流行的影响，2020年上半年全球经济受到了极大冲击，连环的冲击叠加也波及了各行各业。即使是在这样的环境下，去中心化金融（DeFi）作为一个数字资产行业“欣欣向荣”的领域备受关注，持续性的创新和想法仍然不断为DeFi输送活力。
正如TokenInsight在年初发布的《2019年度DeFi行业研究报告》中描述的一样，2019年下半年DeFi行业开始发力。诸如MakerDao，Uniswap以及Compound等明星项目百花齐放。
2020年上半年整个数字资产发生了一次严重的“流动性枯竭”事件，市场大跌。当然DeFi在其中也不能独善其身。我们看到由于市场恐慌导致的抛售引发连环效应，加上其他原因（关于本次事件的分析可查看《312比特币恐慌性踩踏事件回顾与分析》），整个行业发生了一次“系统性”的风险。DeFi作为一个新兴领域，在基础设施不完善的情况下受到影响极大，整体锁仓价值迅速下跌。
正如我们对数字资产或者DeFi的期待一样，她能够让我们摆脱已有的系统、领域存在的诸多问题，降低成本，给我们提供更安全、高效的服务。身处数字资产行业的人，可能多多少少都甚至“期待”着看到，当这样系统性的全球经济（金融）危机来临时，数字资产能够独善其身，表现出其独立行情的一面。
但是我们不得不承认，DeFi行业还处于非常稚嫩的阶段，小小的冲击对她都可能带来极大的影响。但同时，我们也需要看到这样一个充满希望和未来的领域，正在飞快的成长。我们需要建立非常坚实、强大、鲁棒的去中心化金融底层设施。因为这很可能是在帮助所有人建立下一代的金融系统，属于未来。
我们更希望看到上半年的流动性枯竭事件是对DeFi或者数字资产行业的一次压力测试。好消息是我们看到DeFi通过了这一次压力测试，并且在之后更加飞速的发展。即使我们需要承认这样高速的发展很可能存在诸多隐藏的问题。但是随着全球经济的不景气，资本对利率追求的“虹吸效应”很可能会为DeFi行业注入发展所需要的资金、关注、技术与人才。
我们看到未来，我们身处未来。
TokenInsight Research发布的2020上半年DeFi研究报告计划共分为三部分：交易-DEX、发行（包含借贷、稳定币、NFT）以及资管和其他。本篇为报告的第一部分：交易。其他部分欢迎读者关注TokenInsight公众号或者官网，第一时间获取报告。
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TokenInsight / DeFi概览 /
1. DeFi Total Value Locked
“ 2020年上半年DeFi生态中TVL增加10亿美元，半年增长147%，且此增长速率有望保持
生态锁定总价值（Total Value Locked，TVL）是衡量DeFi生态发展的最重要指标之一。2020年上半年，DeFi中的TVL从6.8亿美元增加至16.8亿美元，增长了147.7%。
整个上半年，DeFi的TVL经历了四个阶段：
（1）1月-2月TVL波动性增长阶段。从年初的6.8亿美元最高增长至12亿美元，之后波动稳定在10亿美元左右；
（2）“312市场大跌”阶段。由于整个数字资产的大跌的影响，DeFi的TVL从10亿美元快速下跌至最低点5.5亿美元，彼时市场一片冷清；
（3）312之后至5月底稳固爬升阶段。312之后，整个市场慢慢上行，DeFi的TVL也逐渐恢复。用了2个多月的时间，TVL从谷底慢慢恢复到约10亿美元；
（4）6月爆发式增长阶段。由于部分项目的热度快速增加，高利率的吸金能力，使得仅6月一个月，TVL便从9.5亿美元增加至16.8亿美元，增长77.6%。
与TVL类似，DeFi热度的增加也带来了活跃地址数量的增长。总地址数量也从年初时的9.9万增加至23万。

2020年 DeFi Total Value Locked，来源：DeFiPulse; TokenInsight

DeFi 历史 Total Value Locked，来源：DeFiPulse; TokenInsight
2. 资产表现
2.1 交易类

2020年上半年交易类资产表现，来源：TokenInsight
具体资产类别方面，交易类的资产总体表现良好，资产价格（对BTC）平均上涨160%。其中上半年表现最好的为（Kyber Netwrk，KNC）。其他资产总体在上半年绝大部分时候表现一般，只有小部分上扬；直到5月末DeFi热度开始大增时迅速爆发（ZRX 45%，LRC 166% ，BNT 245%，ASP 126%，RUNE 280%）。
2.2 借贷类

2020年上半年借贷类资产表现，来源：TokenInsight
2.3 衍生品和预测市场类

2020年上半年衍生品和预测市场类资产表现，来源：TokenInsight
借贷类资产方面较为突出的有LEND和Compound。Compound在6月初的热度在一定程度上引爆了DeFi行业。其Token COMP也在Coinbase的支持下极速上涨，价格最高时超过300美元。
而衍生品和预测市场类资产相较于DeFi的其他子类表现则一般。2020年上半年表现最好的资产GNO，价格最高时涨幅超过100%。其他类别表现则更加一般。但由于DeFi整体热度的提升，所有资产都取得了正收益，特别是绝大部分时间都处于下跌状态的SNX也在6月末成功“突围”。
2.4 预言机与其他类

2020年上半年预言机与其他类资产表现，来源：TokenInsight
预言机与其他类资产同样延续着其他类资产的优秀表现。上半年大部分时间表现较好的资产是BAND，但在6月下旬有所回落。有趣的是，这个类别中的资产BAND，REN，MLN在6月末共同表现出了“收敛”的特点。综合上半年，三者的价格收益均达到了260%。
“ TokenInsight Research预计下半年短期内DeFi将继续保持优秀表现；但其中存在大量泡沫，泡沫破裂很可能在两个季度左右发生
从6月份开始，DeFi项目火热程度暴增；但对于DeFi项目方来说，火热的交易产生的费用归矿工所得，除了发行原生Token，似乎对于项目方来说并没有其他的获益方式。对于DeFi项目的投资人而言，投资多半也是为了更高的收益。短期内高额的利率造就了DeFi项目疯狂的吸金能力，参与人数与资金的增加势必会推高项目Token的价格。但是目前这个价格上涨带来的泡沫并没有丰富且健康的使用场景消除。
治理是目前选择最多也是最佳的方向。TokenInsight Research下半年还将出现更多的DeFi项目，并且发行大量的“治理Token”。缺乏足够庞大且有价值的治理场景，DeFi很可能重蹈数字资产行业历史上出现了各种“昙花一现”情况。
泡沫来的也快，去的也快。
/ DEX去中心化交易所 /
1. DEX行业总览
“ 2020年上半年DEX交易量接近60亿美元，较去年同期增长456%，较去年全年增长141%
DEX发展三年以来，经历了四个阶段：
（1）2017年DEX开始出现；
（2）2018年DEX市场开始发展；
（3）2019的DEX市场规模没有多大变化，但市场竞争格局发生较大变化；
（4）2020年是DEX正式爆发的开始，不仅市场规模快速增长，市场竞争格局也愈发激烈。
TokenInsight Research收集并统计了20个平台数据，数据范围为2017年11月25日至2020年6月30日。2017年仅有1家去中心化交易所（IDEX）其全年交易量不到5百万美元；2018年DEX交易量实现爆发式增长，交易量达到了27亿美元。2019年DEX交易量略有萎缩，但仍超过25亿美元。
2018年全年交易量主要来源于第二季度，占比接近49%。而2019年各季度交易量之间无明显差异。2020年DEX行业整体步入高速发展阶段，其第一季度交易量（23亿美元）几乎追平2019年全年交易量。第二季度总交易量拉升至历史新高：37亿美元。TokenInsight Research预计下半年DEX将维持该发展趋势，迅猛发展。

DEX历史总交易量，来源：DeBank；TokenInsight

2018、2019年头部DEX，来源：DeBank；TokenInsight
此外2018年主要交易量来自IDEX与Bancor，而2019年交易量则较为平均分布在5家DEX中。2018、2019两年DEX市场竞争格局尚未确定，行业处在早期阶段。
TokenInsight对2020年上半年20个DEX进行市场份额研究，结果如下图所示。Kyber、dYdX、Oasis与0x出现明显下降趋势，其总体份额在前5个月均超过60%，至六月份突然下降至低于40%。此外，尽管Uniswap在6月份市场份额明显下降至8%，但该月份Uniswap V2市场份额最高（24%），综合判断在6月份Uniswap项目以32%的市场总份额成为最大赢家。其次为Curve，该项目从五月份的4%升至18%。

2020年上半年DEX各平台市场交易量份额，来源：DeBank；TokenInsight
2020年上半年这20家DEX较前年实现总交易量翻倍，达到60亿美元，平均每日总交易量超过3000万美元。上半年每日总交易量与每日总活跃用户数如下图所示。2020年上半年DEX总交易量整体呈现两个尖峰，分别为3月12日前后与6月19日前后。

2020年上半年DEX日交易量与总平均日活跃用户数[1]，来源：DeBank；TokenInsight
[1]：总平均日活跃用户数为每个平台加总求平均后的日活跃用户数，可用于表示平均每个平台的热度，一定程度上该数值可代表该行业热度。
此外，下文将出现各个平台平均日活跃用户数量，表示某一平台平均日活跃用户数量。
3月12日比特币市场大跌，恐慌情绪蔓延。在当日DeFi锁仓资产缩水近50%，但整体交易量却创新高：突破1.2亿美元。另一个高峰：6月19日至20日DEX市场交易量在1.2亿与1.8亿美元范围内波动，其背后原因为流动性挖矿（Yield Farming）的火热。
DEX总平均日活跃用户数两处尖峰同样是日交易量的尖峰。交易量的增加并非是大户单人交易促成，而主要由于用户量增加带来的。
“ 极端行情吸引的用户群体用户粘性不强
极端行情能够短暂刺激用户进入DEX市场，但用户粘性并不强。3、4月份总平均日活跃用户量在极端行情后回落至2月份水平（从7800降至5000）。5月份后，总平均日活跃用户量稳定提升，突破1万大关，即行业热度上升。
2018年DEX市场单一，IDEX平台平均日活跃用户数远高于其他平台。2019年各平台日活跃用户数量较2018年有所收缩，市场开始出现少量新起DEX；老牌玩家IDEX的日活跃数量下降最明显，而0x，Kyber与Uniswap在2019年日活跃用户数尽管较小，但已经开始受到关注。
到了2020年，随着DeFi概念的爆发，DEX整体交易量与各平台日活跃用户数量出现明显增长。而市场竞争也愈发激烈，IDEX的用户热度（日活跃用户数）在2020年再次下降。在2019年崭露头角的项目Uniswap与Kyber在2020年用户热度赶超老牌项目。

DEX各平台平均日活跃用户数量（各平台用户热度），来源：DeBank；TokenInsight

2018、2019年用户活跃数头部DEX对比，来源：DeBank；TokenInsight
尽管6月19日前后交易总量与总平均日活跃用户数量达到历史新高，但是总交易笔数趋势图（下图）显示在该段时间其数值增幅并没有前两者突出。图中显示，3月12日大跌行情下，交易笔数破10万；而在非极端行情下，平均每日交易笔数在4万笔左右。

2020上半年DEX每日交易笔数，来源：DeBank；TokenInsight
此外与前两年相比，DEX 2020上半年总交易笔数已超过前两年交易笔数。且在2020年，Uniswap与Loopring的交易笔数为前二，IDEX与Bancor交易笔数急剧减少。

DEX历史总交易笔数，来源：DeBank；TokenInsight Research
“ 2019年较2018年市场竞争格局发生改变，2020年市场竞争格局与市场规模较2019年都发生改变
TokenInsight Research分析了2018至2020这三年的DEX市场情况发现：交易量、交易笔数和各平台日活跃用户数量在前两年几乎是持平状态，但市场格局略有差异；而进入2020年，整体市场在三个方面均有爆发的趋势，在格局上也进行了一次洗牌。
2. 项目分析与比较
2020上半年DEX行业总交易量与交易笔数数据显示占比前五的DEX在两个比较维度中总占比均超过60%。其中Uniswap与Kyber在总交易量与交易笔数前五排名中均占得一席，并且这两家DEX的总交易量与总交易笔数分别占市场超过30%。

2020上半年DEX交易量与交易笔数TOP5占比，来源：DeBank；TokenInsight
“ 上半年DEX各平台发展规模差异较大，Uniswap（交易总量最高）与Curve（增幅最快）发展亮眼
TokenInsight Research进一步对20家DEX进行分析，结果如下图所示。Uniswap项目各方面表现良好，坐稳DEX老大位置。Curve于2020年1月份上线，其上半年交易量已挤进前四。此外图中结果显示Curve与Loopring分别在交易量与交易笔数上有突出表现；在排序中Curve交易量明显高于其交易笔数与用户数，而Loopring则是交易笔数最突出。

2020上半年20家DEX比较，来源：DeBank；TokenInsight
Loopring交易所于2020年2月底正式上线，是以太坊上首个基于ZK Rollup二层扩容技术的DEX。如上图所示，在上线次月中其单日交易笔数最高快突破9万笔，而上半年交易总笔数超过100万笔。
尽管其交易笔数在上半年达到市场交易总笔数的21%，但其交易量仅占0.71%。TokenInsight Research认为交易笔数能够达到这么高主要有赖于ZK Rollup扩容方案，Loopring交易所每笔交易所需的Gas费用极低。根据Dune Analytics数据显示，其链上Gas费用每笔交易花费仅需0.0233美元。
Curve与其他交易所不同，它只解决稳定币之间的互换[2]。从其交易量走势图可看出，今年Curve交易量爆发主要在6月份。TokenInsight Research认为这与该月Yield Farming的火爆有关。
[2]：但近期Curve已上架renBTC与wBTC等，不止于稳定币的交易。
“ 6月份自动化做市商（AMM[3]）抢夺半壁江山
[3]：AMM为DEX中的一种，无订单簿，其通过一定算法产生交易价格；任何参与者可成为流动性供应商详细介绍参见下文。
TokenInsight Research进一步比较2020上半年各DEX之间每月交易量变化，如下图显示。其中Curve与Uniswap V2为6月份DEX市场交易量突增至历史新高的主要推力，Curve与Uniswap V2的6月份交易量占该月份总市场交易量42%。

2020上半年DEX交易量走势图，来源：DeBank；TokenInsight
根据DeBank数据显示，DEX6月份市场总交易量（$1.983B)较5月份($1.023B)增长94%。6月份的异常增幅引起TokenInsight Research的注意，TokenInsight Research 针对6月份市场数据对DEX进行横向比较。从6月份交易量与其历史交易量的对比中可看出，表现明显不同的DEX有Curve、Uniswap V2、1inch与Balancer，如下图所示。

2020年上半年DEX各月交易量对比，来源：DeBank；TokenInsight
6月份表现突出的几家DEX中，1inch作为主要为帮助用户选择最优路径（滑点最低）的去中心化交易所，6月交易量占其上半年交易量近50%。TokenInsight Research认为这是由于6月份流动性挖矿的火热导致市场稳定币需求较强，考虑到1inch 整合了mStable和Curve，用户可通过1inch寻找最佳稳定币转换渠道。
而Curve、Uniswap V2与Balancer属于自动做市商（AMM的一类：恒定函数做市商），在6月份表现颇佳，占据了市场交易量的半壁江山。
恒定函数做市商从其背后机制（公式）可分为四种：恒定乘积做市商、恒定总量做市商、恒定均值收益做市商与混合型恒定函数做市商。Curve、Uniswap V2、Balancer作为恒定函数做市商的典型代表，其基本信息如下表所示。

恒定做市商典型代表，来源：TokenInsight
Bancor是第一个AMM，属于恒定乘积做市商。但在2020上半年整体表现较弱。而同为恒定乘积做市商的Uniswap（2018年11月上线V1）表现则更加优越，已成为DEX中的领导者。该项目团队于本年5月份推出的Uniswap V2一经推出便博得眼球，在6月份中其交易量为DEX行业第一。两者2020上半年市场表现对比如左表，V1在上半年整体表现为高开低走，V2在6月份的表现强劲。

Uniswap市场表现（2020上半年），来源：DeBank；TokenInsight
Uniswap V1 与V2两者最大不同在于，V1的所有流动性池Token均依靠ETH链接，不同Token之间兑换都需要事先换成ETH后进行；而V2则升级到可以直接实现不同ERC20 Token之间的兑换。但两者有同样的局限性，即流动性池中Token之间存在固定比例，50%：50%。
而Bancor团队也将于近期推出Bancor V2，此新协议将引入带有动态储备权重（Dynamic Weights）的新型流动性池。Bancor V2将主要解决无常损失问题、流动性通证敞口问题，流动性池内的Token比例相比Uniswap V1和V2更加灵活。
前文已提及专注于稳定币交易的Curve 6月份交易量大幅增加，甚至在6月21日Curve单日总交易量达到近5500万美元，而同日Uniswap V1与V2当日交易量之和仅有2200万美元。如下图为Curve各稳定币每日交易量，图中显示稳定币DAI、USDC与USDT的交易量最高，这三种稳定币是Curve平台主要交易对象。

Curve 6月份每日交易量，来源：Curve.fi
尽管Curve专注于稳定币互换，但由于Uniswap V2亦允许两个稳定币交易互换，Curve与Uniswap V2之间存在一定竞争关系。Curve由于专注于稳定币，其滑点相对Uniswap可控制在更低范围。TokenInsight Research 认为未来Curve将侵蚀更多稳定币交易市场份额。
Balancer为恒定均值收益做市商的代表，其上半年年交易量为9600万美元，在行业中规模较小（不到行业的2%）。但上线不到3个月的Balancer在6月份中表现同样出色，6月28日交易量（$32M)较前一天（$6M)增幅接近4倍。
据Dune Analytics数据显示截至7月4日Balancer共有731个流动池，Balancer的流动性池能够满足不同不同用户的需求。
下图为Balancer上线以来流动性提供商情况图，在6月23日、24日两日流动性提供商新增数量出现明显增加。TokenInsight Research认为这是由于6月24日Balancer宣布治理通证BAL上线，且在当日发放43.5万枚BAL给流动性供应商引起。而交易量在6月底出现跳跃式涨幅，则是因为Balancer两个资产池遭受到闪电贷攻击，并被抽走50万美元。

Balancer流动性提供商新增数量与交易量，来源：Dune Analytics；TokenInsight
3. 小结
DEX在2020年迎来爆发，交易量达到60亿美元；竞争格局亦发生明显改变，不复前两年的“一超多强”格局。此外在6月份AMM整体占据市场半壁江山，但此份报告并未收录完整的AMM，TokenInsight Research认为AMM应包含如下项目。

AMM分类，来源：TokenInsight
DEX行业发展首先于2019年经历格局变动，再于2020年经历市场容量爆发与格局二次洗牌；至今DEX行业仍处于不成熟状态，其市场格局分层目前较不明显。2020年市场交易量增幅明显来自新起的项目，马太效应（强者愈强，弱者愈弱）在该行业尚未明确得证。
但未来DEX将在各个方面都有更多、更成熟的突破，如项目数量、项目运行机制、经济模型以及风控等。