央行数字货币的出现将对货币政策带来何种影响？

1、引言

近年来，支付创新加速发展。这些创新集中在使用由央行支持的货币计价的私人资金，以及没有任何实体支持的虚拟货币，或者更确切地说，加密资产的工具上(ECB 2019)。后者拥有技术创新(包括区块链在内的分布式账本技术)的优势，但也有波动性上升的缺点。这推动了与一种或几种全球货币或一种宝贵资产挂钩的稳定货币的发展(BIS 2019)。然而, 稳定货币与虚拟货币共同分享挑战，如监督、法律和安全风险, 以及货币政策传导机制的障碍（这可能类似于经济美元化）,威胁金融稳定与货币和持续时间不匹配在家庭和企业的资产负债表和银行脱媒。最重要的是，稳定货币，特别是全球范围内的稳定货币，可能导致国际金融市场波动性加剧，以及全球高质量流动资产供应下降，这可能使商业银行更难达到巴塞尔协议III标准(BIS 2019)。然而，最重要的是，稳定货币普及可能会挑战当前支付系统解决方案的适用性。

为了确保更大的支付安全和金融系统稳定性，一些央行考虑为个人提供解决方案，允许他们与最终由央行支持的资金进行交易(BIS 2018, Adrian 和Mancini-Griffoli 2019)。因此，在2010年代中期，他们开始考虑发行自己的数字货币，一种数字版的现金(Barrdear 和 Kumhof 2016)。

这一概念相当新颖，结构松散，体现在各央行提出的各种设计上。然而，CBDC有三个突出的特性。它将是一种法定货币，只能以数字形式使用，由中央银行发行。大多数提议表明，CBDC的数量将非常有限，至少在一开始是如此(Barrdear and Kumhof 2016, BIS 2018, ECB 2019)。然而，如果完全消除现金，使CBDC成为唯一的央行货币，也需要进一步的研究(Borio 和 Levin 2017, Davoodalhosseini 2018)。

本文的目的是对目前尚缺乏的关于CBDC的文献，尤其是货币政策相关问题进行综述。本文讨论了CBDC的出现对货币政策策略、实施以及对宏观经济的影响所带来的假设性挑战。由于目前关于CBDC的讨论主要集中在发达经济体的中央银行，因此本文着重从一些新兴市场经济的角度进行讨论，而这些视角目前在文献中几乎不存在。

本文的其余部分组织如下。第2节概述了中央银行关于CBDC的工作现状，以及CBDC的设计方案。第3节评估了CBDC的出现对货币政策策略和实施的影响，具体取决于所选择的设计方案。第4节加以总结。

2、中央银行数字货币及其设计的工作情况

根据国际清算银行(BIS)的一项调查(2018年底对合计占全球GDP 90%的国家的央行进行了调查)，目前约有70%的央行正在研究CBDC的概念，而且这些银行的比例正在上升。然而，只有15%认真考虑在未来几年发行任何形式的CBDC;由于法律限制，75%的央行可能无法发行CBDC (Barontini 和 Holden 2019)。

关于CBDC的研究范围在大多数情况下纯属假设(Mancini-Griffoli 2018, BIS 2018)，略超过60%的央行目前处于研究阶段。其中约30%已经在进行试验，约10%已经启动了试点项目(Barontini 和 Holden 2019)。最近的一个例子是中国央行，它已发行DCEP。加拿大或新加坡正在开发批发用途的CBDC (Bank of Canada 2018, Monetary Authority of Singapore 2017)。与此同时，国际清算银行的调查显示，近90%的央行正在考虑向普通公众提供CBDC，作为各自项目的最终目标。

大多数央行将提供安全和/或高效的支付系统作为其主要手段启动CBDC项目后的动机。这一动机在各国央行关于CBDC的研究进展阶段的个别报告中明显突出(Sveriges Riksbank 2017, Sveriges Riksbank 2018, Norges Bank 2018)。

发达经济体对CBDC的需求似乎不是特别迫切。现金仍然是流行的支付方式，在央行的推动下，对数字支付的监管框架也很强大(ECB 2019, Danmarks Nationalbank 2017)。然而，正如Lowe所指出的，在欠发达的新兴市场国家，由于首先缺乏足够的基础设施，创新的支付解决方案，在中央银行监管之外，可以在支付服务中发挥主导作用。实际上，它们可能造成金融体系、货币政策执行和利率传导机制的扭曲，反映在这些经济体与这些领域相关的强制性动机上。此外，新兴市场经济体提到，减少影子经济规模是CBDC工作背后的另一个重要动机(Barontini and Holden 2019)。

从现有的文献来看，关于CBDC应该是什么，各国央行之间存在很大差异。与BIS（2018）、Mancini-Griffoli（2018）、挪威银行（2018）和瑞典央行（2018）一样，该部门关注但不限于以下标准:(i)可获得性(仅适用于金融机构或普通公众)、(ii)技术(基于账户或基于价值/标志)、(iii)薪酬(是否计息)。

在许多经济体中，仅对金融机构开放的CBDC版本的开发阶段(也称为批发CBDC)相当先进。这样的CBDC版本只是一种技术进步。在这样的框架下，如果央行在此阶段停止行动，货币政策策略和实施将不会改变。然而，正如上面所强调的，大多数央行认为，CBDC最终将向公众开放。在这种情况下，央行只不过是另一家商业银行(Lowe 2017, Danmarks Nationalbank 2017)，拥有强大的市场力量，这可能会潜在地导致货币政策或金融稳定与商业活动之间的利益冲突。如果企业也被允许在中央银行开设账户，这一想法将类似于1990年以前共产主义中欧和东欧经济体中低效的单一银行体系(Racocha 2004, Rod 2014, Szpunar 2018)，即使形式非常狭窄，仅限于存款。同时，商业银行在提供存款以及与这些服务相关的风险管理方面具有更强的专业知识(挪威银行2018年)。

如瑞典央行(Sveriges Riksbank)(2017年、2018年)所建议的，当CBDC设计为基于账户或注册的、由个人在央行持有账户的情况下，这种保留尤其有效。按照挪威央行(2018年)、瑞典央行(2017年)和国际清算银行(2018年)的规定，在基于账户的系统中，金融资产将保存在一个中央系统中，最好是保存在中央银行或由中央银行直接或间接控制的系统中。其结果是，个人的任何交易都会引起央行资产负债表的变化，从而需要进行调整，从而使央行的资产负债表管理政策复杂化。

基于账户的系统的替代品是基于价值或符号的系统(Sveriges Riksbank 2017, Lowe 2017)。在这个系统中，公众可以通过支付工具(而不是账户)访问CBDC。最常见的解决方案是，用户可以通过一个应用从商业银行提取存款，这类似于现有的传统解决方案。挪威央行(2018)认为，在这样一个体系下，货币政策几乎不会有任何变化，因为中央银行的资产负债表不会受到直接影响。这个系统也被称为“双层”CBDC，因为CBDC仍将通过金融部门向公众开放。目前，正在考虑引入自己的数字货币的中央银行越来越倾向于基于价值的CBDC。

然而，就货币政策相关问题而言，CBDC最重要的区别是基于账户的CBDC是否会得到报酬的问题。这个问题的答案将决定其引入对有效下限的影响，并间接地决定通胀目标水平，这将在下一节中讨论。

3、对货币政策策略和实施的影响

仅引入CBDC就会对货币政策执行的总体情况产生影响，即使从长期来看，央行应该确保CBDC像现在的现金一样，是货币政策中一个中立、自主的因素。

根据文献共识，对货币政策的最大影响将是公众可获得的基于账户的CBDC。这是因为，如上所述，基于价值的系统和解决方案限制向商业银行提供CBDC，这将是当前支付系统的技术变革。与此同时，由于采用了基于账户的系统，CBDC将必须设定为公众运营账户的条件，与商业银行提供的账户竞争。

文献中的讨论集中在引入CBDC对有效下限的影响上，根据CBDC账户的报酬，有效下限会有很大不同。

如果CBDC账户不计息，那么，只要政策利率显著高于零，CBDC将只是货币政策的一个自主因素。一旦央行试图将利率降至零以下，商业银行试图将其转嫁给附属机构，情况就会发生变化。由于持有CBDC的成本接近于零，存款持有人很可能会转到央行的CBDC账户。因此，现在的情况将与现在不同，当时由于持有现金的相关成本，可能会出现小幅负利率。这意味着，无息CBDC的引入会提高有效下限，从而缩小货币政策的调控空间。这一结论是对凯恩斯(1934)提出的流动性陷阱概念的适应。

将有效下限提高至零，不仅对利率设定本身，而且对货币政策沟通也有进一步重要影响。正如挪威央行(2018)所指出的，央行影响预期的能力，例如前瞻性指引，将比现在更弱。

如果CBDC帐户是有偿的，CBDC费率将构成政策费率的下限。在现金仍在的情况下，有效下限将基本不变。它仍然是现金的收益率，即略低于零(Barrdear和Kumhof 2016)。随着现金的作用减弱，有效下限甚至可能下降，因为央行更容易通过CBDC利率设定影响经济中的利率，从而增加货币政策空间(Sveriges Riksbank 2018)。有效下限甚至可能连同现金一起取消，允许不受限制的货币政策空间，从而促使央行降低通胀目标(Bordo 和 Levin 2017)。

虽然这一观点与文献的共识并不一致，但似乎基于价值的CBDC也会受到有效下界的影响。然而，规模和方向会随时间而变化。最初，由于技术的变化，CBDC的持有和交易成本可能很高，因此有效下限甚至可能下降。然而，随着技术变得更便宜和更广泛，有效下限可能会上升。由于假设基于价值的CBDC是不受利率影响的，因此从长期来看，有效下限甚至可能接近于零，因此比现在更高。

只要现金还在流通，CBDC的普及实际上可能有利于缩小政策空间(Norges Bank,2018)。这是因为金融稳定风险上升导致风险溢价上升(Danmarks Nationalbank ,2017)。此外，商业银行持有的存款减少可能导致批发融资和以抵押为基础的央行融资上升，从而分别提高银行间市场利率和风险溢价(Mancini-Griffoli et al. 2018)。

文献还对CBDC的出现带来的进一步的货币政策工具提供了考虑。

第一个建议涉及CBDC利率与央行参考利率之间的息差。根据挪威央行(2018)的说法，在正常情况下，这一价差应保持不变，并应足够大，例如使CBDC的需求免受利率决策的影响，从而使数字版现金具有中性特征。不过，在现金需求迅速上升等特殊情况下，息差可能会收窄。

第二个建议是对CBDC的准入进行限制，主要是为了避免出于投机动机而购买这种货币。然而，Sveriges Riksbank(2018)认为，限制可能导致支付系统的效率降低。更重要的是，在这种情况下，人民币很难与现金保持平价。因此，瑞典央行(Sveriges Riksbank)考虑对CBDC征收费用，作为数量限制的替代方案。这个概念并不新鲜。Agarwal和Kimball(2015)提出放弃现金和数字形式货币之间的平价，相反地，引入一种时变的纸币存款费，从而降低有效下限。因此，CBDC和现金之间的时变关系可能是另一种货币政策选择，但它可能引发可信度问题和实际问题，如平行汇率。

现有文献表明，只有CBDC具有生息性时，CBDC的引入才可能影响货币政策传导机制(BIS,2018)。相反，只有当利率接近于零时，传导机制才会受到影响(Sveriges Riksbank,2018)。

利率渠道受到的影响最大，因为CBDC利率水平对商业银行存款利率的影响将比目前更为直接。对银行贷款利率和贷款渠道的影响一般不太明显，取决于银行选择外部资金来源，而不是由于资金流入央行而导致存款减少。如果商业银行求助于央行资金，那么央行利率对贷款利率的传导可能会更强。然而，如果银行倾向于银行间融资，央行可能无法像现在这样影响贷款利率(Mancini-Griffoli 2018，Sveriges Riksbank 2018，Norges Bank 2018)。然而，需要记住的是，商业银行的存款外流以及相关的从不同来源提供外部资金的需求确实意味着金融稳定面临挑战，对整个货币传导机制的效率有潜在影响(Danmarks National bank, 2017)。

只有在允许非居民使用CBDC并出于投机目的决定使用时，货币政策传导机制的汇率渠道才会受到影响。然而，在飞往安全地带的过程中，这个问题不会局限于少数几个发达经济体。相反，由于风险偏好的不同，流入和流出CBDC的资金可能会出现大幅波动，这在大多数时候可能会成为新兴市场央行的问题，比如目前其他新兴市场资产的情况(BIS，2018)。

目前，关于CBDC的引入对实体经济和通货膨胀的影响的文献是稀少的、异质的和不确定的。这是因为这个话题相对较新，而且正如上面所讨论的，CBDC的构建还没有明确。因此，现有文献中所使用的模型都是建立在不同CBDC概念上的，很难进行比较。

关于这个主题的最全面的论文(Barrdear和Kumhof 2016, Davoodalhosseini 2018)基于DSGE模型，尽管有不同的假设。Barrdear和Kumhof(2018)考虑了(基于账户和计息)CBDC最初约占GDP的30%，且现金仍在使用的情况。

Davoodalhosseini(2018)则阐述了三种不同的主要(和一些次要)场景，即只有现金、只有CBDC、现金和CBDC同时存在。后一份文件还考虑了不同形式的CBDC，特别着重于该文书的有偿形式。

Davoodalhosseini (2018)发现，CBDC的引入可能会带来福利收益，但前提是完全不使用现金。消费的增长由于CBDC唯一法定货币在美国估计达到1.6%。现金和CBDC提供给公众,货币政策是发现更多限制(由于存在有效下限),收益率高通胀和低福利。如果CBDC是有息的，结果会有所改善，但与只有一种法定货币的情况相比，福利更低，通胀更高。

Barrdear和Kumhof(2016)认为，反过来，CBDC的引入可能会导致更高的产量(但也会导致通胀)，前提是现金仍在使用。实际利率和交易成本的下降将产生积极影响。这些结果只在央行发布的更全面的报告中得到部分反映。正如瑞典央行(Sveriges Riksbank, 2018)指出的，CBDC可以降低交易成本，从而略微提高产出，然而，由于商业银行向CBDC的资金外流，它将被金融稳定性担忧抵消。Barrdear和Kumhof(2016)提出的模型所产生的实际利率下降，可能仅仅是因为通胀上升。

4、结论

综上所述，CBDC的引入极有可能对货币政策执行、传导机制产生影响，在极端情况下甚至对货币政策策略产生影响。然而，这些影响的规模将取决于对这种新货币形式的需求，以及设计。对更广泛经济的影响将主要通过利率渠道，尤其是存款利率。有了有息CBDC，有效下限可以保持在零以下，甚至可以降低，取决于这种数字货币的流行程度。CBDC对更广泛经济的影响将相当复杂。一方面，它应该导致较低的交易成本，这有利于更高的产出和福利(但也通货膨胀)。更低的利率也会起到同样的作用，但引入CBDC是否会对它们产生净抑制作用尚不明显。另一方面，由于存款流向央行，存在着大量的金融体系稳定风险，最明显的是与以账户为基础的CBDC相关的风险。

关于CBDC及其对货币政策影响的研究仍在进行中。虽然这一创新是从国内经济面临的挑战的角度进行研究，但从国际层面对CBDC的研究还相对不足，需要更深入的认识。

来源： 人大金融科技研究所