金融危机小史：总是难以预测 却都似曾相识

先生们，为什么没有一个人预见到危险将要发生？

多年来，经济学界因为无法准确预测到几次大型危机，而被广为诟病（后来有学者收集资料，发现其实还是有些学者预测到了的）。其原因，其实很多文献中已经指出来了，就是古典的经济学分析框架中没有充分纳入货币或金融因素。比如我们微观经济学的第一课，完全竞争市场中的供需出清，竟然完全没有涉及货币，好像大家手上都是拿着无限的钱。当然，这一缺陷其实很早就被人发现，后来的经济学家们慢慢引入货币或金融因素，比如凯恩斯的宏观经济学框架里是有货币的，并且有了货币政策的应用。模型越来越复杂，越来越完备，或许应该是越来越接近客观世界。

然而，我们遗憾地发现，这次，它们在预测上依然没什么用……

一、危机的本质

当然，虽然还不能准确预测危机，但也不是一点成绩都没有，我们对整个经济运行客观规律的认识是在慢慢加深的。我们依然使用一个过去多次使用的，来描述宏观经济运行。

人类的主要经济活动可以体现为生产或消费，在现代信用经济中，需要为此投入资金。资金来源无非是自己（股东）投入的股权资金，和借来的资金。当出借资金的行为变成专门的生意后，就出现了金融业，这件事发生得非常古老。同样，金融业也和实体一样，也有它自己的股东和债权人。因此，整个过程中，其实存在两轮财务杠杆，分别是实体的财务杠杆和金融业的财务杠杆。

值得一提的是，这里的金融主要包括银行和影子银行，即从事债权投资为主的金融业，即提供“信用”“信贷”的融资服务。从事股权投资为主的金融业，可以归到实体的股东那边去，它们从事的金融生意和“信用”“信贷”关系不大（比如我国做私募股权投资的企业甚至都没有严格意义的金融牌照）。在我国，甚至可以直接把图中“金融”替代为“银行”二字，因为银行占据了整个金融业的绝对主体。

考虑到财务杠杆高低，我们把上图改为（用权益乘数衡量财务杠杆）：

股东们（包括金融业、实体的股东）为了追求更高的ROE，在ROA无法快速提高的情况下，就会有动机加大财务杠杆。因此，杠杆经常会高企。甚至在极端情况下，是这样的：

图中的杠杆就有点吓人了。这种极高杠杆的情况，一般发生在经济下行后，ROA在变小，而股东们又追求ROE，于是有加大杠杆的动机。同时，经济下行时货币政策又往往很宽松，甚至极度宽松，借钱很便宜，又助力了他们轻易加杠杆。

当达到这种极端高杠杆的情况时，整个体系处于一个很脆弱的状态中。如果负债能够接续，一般也不会马上出事。即使ROA很低，加完杠杆后的ROE依然很低，那么只要负债不断（不停借新还旧），现金流不断，那么这个体系还能维持。但这高度依赖于现金流的维系，如果稍微有点风吹草动，导致一部分债务人资金链断裂，那么其他债权人如惊弓之鸟般迅速收回资金，那么整个体系马上就土崩瓦解了。当然，即使没遇上风吹草动，当杠杆高到收到的现金流不能覆盖债务时，也是早晚会爆掉。

受惊之后大家集中收回债权资金（如下图红色箭头所示），疯狂“卖出一切”。在过去金融业只包括银行的时候这便是“挤兑”，放到现在，本质依然是挤兑。这其中，有些金融机构或实体无法筹措到足够资金应付挤兑，便会阵亡（当不少金融机构倒闭时，便称为金融危机）。当然，在高杠杆的状态下，几乎没有一家健康的机构能吃得消这种挤兑。

紧接着，就是被抽走资金的实体企业开始关门，人们开始失业，经济陷入衰退。这时候，就是金融危机演化为经济危机。

总结一下：平时，人们对货币的需求，是获得货币并将其运用出去；而危机来临后，人们对货币的需求，是尽可能从外面收回一切可以收回的货币。这完全是两码事。

每次危机的发生都是出人意料，但是，总都那么似曾相识，无外乎上述这个框架。只是每次加杠杆的名堂，总是被不断翻新。

而如果杠杆不高的时候，企业或居民手上都备一点资金，那么现金流短暂断绝时，还能维持过去，不至于体系崩溃。但很可惜，大家杠杆都挺高……

切记，杠杆有毒。

前文我们已经把股权投资归到实体的股东那边去分析了，不算金融，但这并不代表它就是完全无关的。因为，如果股票出现太大泡沫，会在表面上让股东价值增加，然后又可以进一步加杠杆。等股票价格回落，那么杠杆也爆了。所以，最后还是杠杆。

二、周期波动中的杠杆

用上面的图来表示经济运行，是一个静态的图。但经济运行有周期性，其实是动态的。

经济向好时，实业那边产销两旺，企业家和居民们都对未来充满信心，所有人的预测都是线性外推的，以为未来的生活会一直这样美好下去。然后，他们会去加大负债，加大生产和消费。但树不能长到天上去，渐渐地经济增速开始变慢，甚至变得乏力，这时理智的人该开始克制自己，但很遗憾在人群中理智是稀缺的。而有些人，可能不是不理智，而是为了维持ROE，在面临ROA下降时，不得不加大负债，保住ROE。其实是用风险换收益。

而经济下行时，却是刚好相反，企业家和居民们都对未来非常悲观，缩减生产和消费，如果手上还有闲钱就去还掉负债，降了杠杆，反正也无处可投资。

此外，还得考虑主动杠杆增减和经济周期变化的速度快慢问题。比如，经济向好来得太过于突然，如果企业加财务杠杆的速度小于经济向好的速度，那么财务杠杆反而有可能是下降的。相反，经济衰退来得突然，企业经营迅速恶化，财务杠杆被动提升了。

政策当局用了很多办法想熨平周期，比如采取一些逆周期的措施。但是，很难，我们后文再分解。

三、障眼的结构问题

有时，还会遇到宏观上整体杠杆率并不高，然后局部领域却特别高的情况，这也会导致上述崩塌的情况在局部领域发生，然后可能向其他领域传导。就是说，虽然这图中的挤兑未在整个经济体的所有领域发生，但在部分领域发生了，那么后果可能也是好不到哪去的。

甚至可以说，这种局部发生的事情更为普遍。因为，整体杠杆水平，终归还是有些偏宏观的指标能观测，比如最为典型的就是“债务/GDP”之类的。这些指标即使平稳，却也不能保证里面每一个领域都是安全的。

这就好比一座拥有四根柱子的小房子，它不是在四根柱子全坏掉时才坍塌的。

所以有必要盯紧所有领域。但可惜的是，市场主体为了逐利，每次总能找到新的加杠杆领域，有时让人猝不及防。而政策当局很难成为所有方法的专家，总是难免遗漏。比如次贷危机发生时，可能其他一些领域的杠杆并不离谱。

四、知易行难的逆周期

了解了上述框架后，便很容易得知，关键是防患于未然，也就是扁鹊的大哥的“治未病”。一般很难达到这么高水平，那么求其次，像扁鹊的二哥那样，在病情初显时干预，“治小病”。即，在杠杆达到致命水平前，控制住它。当然，扁鹊老师谦虚地说自己水平不如他大哥二哥，他还没能做到“治未病”“治小病”，都是病情严重时上大手术，“治大病”。

但这好像炒股一样，都知道应该越跌越买，越涨越卖，但现实中大家都是反着来的。宏观经济政策也是一样，大家都知道杠杆有毒，但就是一次一次犯事。

为什么这个就这么难呢？

首先，得识别并认定杠杆过高了。整个经济体杠杆过高容易识别，但如果是个别领域过高，就不容易了。很多悲剧发生在这种时候。

其次，得下得了手整治，这里又充满种种阻碍。说金融机构、企业们杠杆过高，但人家所有业务都是合法合规的，在一些西方国家的社会文化中，还真不好强力取缔人家的行为，于是宏观审慎便成了一句空话。宏观审慎是一件如此微妙的事情，当每个人的工作都没什么问题的时候，全部加总起来，却是有很大问题的。

更有甚者，大部分决策层本身就是杠杆的受益者，既得利益集团阻碍去杠杆。比如日本1990年房地产泡沫破裂前，资产价格在奔腾的时候，我们约不相信他们国内没有一个经济学家意识到问题，但就是没有政策出来去阻止这一切。

或者，还有的时候是不敢下手，那是因为泡沫太大了，一碰就炸……

因此，虽然框架清晰，但很多时候实施起来并不容易，尤其需要坚强的领导。这下，大家应该能明白我国2016年开始的“打好防范化解重大风险攻坚战”是在干什么了。那时的去杠杆有些小痛，是为了避免后来“治大病”。

我猜，这至少达到了扁鹊二哥的水平。

五、危机的拯救

而如果没有顺利完成“治未病”“治小病”，拖到最后危机发生了，此时如何拯救？还是回到框架，危机当中发生的事情，是两个层级的债权人同时恐慌地卖出一切债权资产，收回货币。收回的货币去哪了？回想下我们大二学的《货币银行学》，贷款派生存款（存款凭空而来），那么收回贷款就是货币的“逆派生”，货币凭空就消失了。没错，这就是现代信用货币，它哪儿也没去，它只是消失了。

再重复一下上文那句话：平时，人们对货币的需求，是获得货币并将其运用出去；而危机来临后，人们对货币的需求，是尽可能从外面收回一切可以收回的货币。

而此刻几乎没有人接手，于是资产价格出现雪崩。那么，有谁能掏出这么多货币来接手这么多资产呢？不难猜到，只有主权国家政府（在现代货币体系中则是她的货币代表——中央银行）。此刻，只需要中央银行宣布，你们抛出的一切我都会买下，我买下一切，无限额（当然，现实中央行购买的资产肯定是有个范围的，质量上有一定要求）。

有了这一句铿锵有力的承诺，危机结束的曙光应该是能看到了。待到市场逐步恢复正常后，央行再把这些资产慢慢卖出来。

毕竟，现代央行只需要在键盘上打字，就能掏出无限的货币。

这一次，首先宣布了这一项政策的，是美国。

所以，我们觉得，美国还真的只有扁鹊老师的水平……当然，扁鹊老师的水平肯定也不低了。

参考文献：

[英]菲利克斯马汀《货币野史》（中信出版社）

上述参考文献的参考文献：

[英]沃尔特白芝浩《伦巴第街》（商务印书馆）

王剑,CFA

国信证券经济研究所  金融业首席分析师

中国人民大学国际货币研究所  特聘研究员

国家金融与发展实验室银行业研究中心  特聘研究员

中国人民银行郑州培训学院 客座教授

来源：金色财经