为嘉楠耘智 IPO 招股书划重点：上半年亏损 3.3 亿，试图转型 AI 芯片

一、2019 年上半年亏损 3.3 亿

招股书显示，截至 2019 年 6 月 30 日的 6 个月，嘉楠耘智此次赴美上市主体嘉楠科技总营收为 2.89 亿元，低于 2018 年同期的 19.471 亿元，同比下降 85.2%；净亏损为 3.31 亿元，而上年同期为净利润 2.168 亿元。

此外，嘉楠耘智在招股书中表示，中国用户是购买矿机的主要客户。2017 年、2018 年及截至 2019 年 6 月 30 日止六个月，来自中国客户的收入分别占嘉楠耘智总收入的 91.5%，76.1% 及 87.9%。正因如此，嘉楠耘智在风险因素中指出，「我们的绝大部分收入来自向中国客户的销售。中国监管环境的任何不利发展都可能对我们的业务产生负面影响。」

二、比特币行情直接影响业绩

嘉楠耘智的收入由产品收入、服务收入和其他收入构成，而产品收入是嘉楠耘智的主要收入来源。

嘉楠耘智收入构成，资料来源：2019 年 10 月嘉楠耘智递交美国 SEC 的招股说明书

区块链产品与人工智能产品又是构成产品收入的两个组成部分，其中，产品收入的 99% 以上都是区块链产品贡献的，人工智能产品对收入的贡献不足 1%。根据招股书，比特币采矿机和其他比特币采矿机零件、配件的销售收入分别占总收入的 99.6%，99.7% 和 99.4%。

区块链产品为主要收入来源，资料来源：2019 年 10 月嘉楠耘智递交美国 SEC 的招股说明书

按照嘉楠耘智的说法，区块链产品指的就是比特币矿机。因此可以说，目前嘉楠耘智这门生意的价值创造模式相对单一，绝大部分的收入等于矿机销量乘以矿机平均售价。或者用比特币矿机行业通行的另一种算法，总收入等于已售矿机总算力乘以单位算力售价。

我们可以根据嘉楠耘智披露的季度数据，绘制从 2017 年到 2019 年上半年其矿机销售相关图表。

矿机总销量与平均矿机售价，资料来源：嘉楠耘智最新招股书，零壹智库整理

矿机已售总算力与平均算力售价，资料来源：嘉楠耘智最新招股书，零壹智库整理

总收入变动趋势，资料来源：嘉楠耘智最新招股书，零壹智库整理

如果拿同期的比特币价格变动图来做比较，可以明显地看出嘉楠耘智的营收受比特币市场行情影响较大，尽管公司经营业绩随比特币价格的回升而改善，但经营业绩变动将落后于比特币价格的上涨。嘉楠耘智的业绩和比特币价格一样呈现「先涨再降后翘尾」的趋势。

比特币价格走势，资料来源：CoinMarketCap

这一点嘉楠耘智也在招股书中直言不讳，「比特币矿机的需求和价格受比特币价格的显著影响」。嘉楠耘智在招股书中列举了三点影响财务表现的因素。

首先，矿机的需求主要受矿工对未来比特币价格的预期以及比特币采矿的预期经济回报的影响；

其次，随着比特币价格的波动，矿机的销售价格也会跟着做调整，以匹配矿工的目标投资回报周期（150 至 300 天）；

最后，比特币价格的突然下跌可能会导致需求停滞并降低矿机的售价，从而进一步导致库存和预付款的减记。

三、转型 AI 存疑

靠卖比特币矿机对嘉楠耘智来说一定不是长久之计，为了向投资者证明自己未来的发展潜力，嘉楠耘智与其他两家矿机巨头一样选择积极转型做人工智能。

嘉楠耘智董事会联席主席孔剑平称嘉楠耘智是「最值得关注的人工智能芯片企业。」在《互联网周刊》和 eNet 研究院发布的 2019 年最值得关注的人工智能芯片企业 TOP25 排行榜中，嘉楠耘智以「高性能、低功耗 / 语音芯片勘智 K210」位居第十位。

2019 年 5 月 17 日，嘉楠耘智创始人张楠赓在 2019 年世界半导体大会上向《每日经济新闻》记者透露，目前，嘉楠耘智在 AI 芯片上的投入和在矿机上的投入相差不多，2019 年，嘉楠耘智的 AI 芯片营收预计是几千万元级别，计划用 3 年时间，实现矿机和 AI 业务收入比例达到 1：1，两者达到基本平衡，并表示非常看好 AI 市场。

根据嘉楠耘智招股书，截至 2019 年 6 月 30 日，AI 产品收入为 50 万元，占产品收入的比重仅为 0.17%，区块链产品收入（主要是矿机收入）为 2.872 亿元，占比约 99.83%，两种业务收入严重失衡。这不仅与张楠赓提到的矿机和 AI 业务比重达到 1：1 的目标相差甚远，也与 AI 芯片营收预计是几千万元级别存在巨大差距。

此外，向 AI 芯片转型需要巨大的研发投入。根据招股书，嘉楠耘智并没有加大研发投入，相较于 2018 年同期，2019 年上半年研发投入却出现小幅度下降。2019 年上半年研发投入为 6720 万元，2018 年上半年为 7080 万元，降幅为 5.1%。

嘉楠耘智在招股书中也提到，「由于 ASIC 可能无法发展成为 AI 技术和应用的主流解决方案，我们可能无法利用 ASIC 实现在 AI 技术和应用市场的增长。如果 AI 市场不像目前预期的那样发展，并且我们无法渗透到新的应用市场，我们未来的收入和利润可能会受到重大和不利的影响。」

面对市场的不确定性和收入结构的严重失衡，嘉楠耘智又能否成功实现向 AI 芯片制造商的转型？

四、联合创始人刘向富退出管理层，采用 AB 股结构1、刘向富退出管理层，孙奇锋就任执行董事

对比嘉楠耘智此次赴美 IPO 的招股书和 2018 年 5 月份向港交所递交的招股说明书发现：在高级管理层方面，作为公司联合创始人之一的刘向富不再担任嘉楠耘智执行董事一职，原非执行董事孙奇锋就任执行董事。

此前据媒体报道，负责监督集团海外营销业务的刘向富由于与公司整体战略存在分歧，在 2019 年 1 月份退出嘉楠耘智高级管理层，并另外组建了 EHash 团队进行区块链相关业务。

除此之外，高级管理层未发生其他变动。张楠赓仍担任嘉楠耘智董事会主席兼首席执行官，孔剑平担任执行董事兼董事会联席主席。

嘉楠耘智董事会及高级管理层（2019 年 10 月），资料来源：2019 年 10 月嘉楠耘智递交美国 SEC 的招股说明书

嘉楠耘智董事会及高级管理层变动情况，资料来源：零壹智库根据 2018 年 5 月递交港交所招股书与 2019 年 10 月递交 SEC 招股书对比

2、李佳轩持股最多，张楠赓凭 AB 股保持控制权

持股比例方面，根据此次招股书信息，李佳轩持有公司 16.2% 的股份，成为公司最大的股东；创始人张楠赓持有 16% 的股份，仅次于李佳轩。另外，孔剑平持股 12.1%，孙奇锋持股 5.8%，整个高级管理层一共持有公司 50.8% 的股份。

嘉楠耘智上市主体股权分布情况，资料来源：2019 年 10 月嘉楠耘智递交美国 SEC 的招股说明书

此外，已退出高级管理层行列的刘向富，仍通过 Urknall Ltd. 持有嘉楠耘智 10.2% 的股份，是公司的第四大股东，仅次于李佳轩、张楠赓和孔剑平。

嘉楠耘智主要股东持股比例变动情况，资料来源：零壹智库根据 2018 年 5 月递交港交所招股书与 2019 年 10 月递交 SEC 招股书对比

而根据 2018 年 5 月份提交港交所的招股说明书，刘向富持有上市主体 17.6103% 的股份，是当时公司最大的股东，与张楠赓、李佳轩通过一致行动协议控制公司。

（注：2019 年 6 月，刘向富全资拥有的 Urknall Ltd. 向孔剑平全资拥有的 Wlyl Ltd. 出售 54,446,667 股普通股，向 EnguangLi 全资拥有的 Root Grace Ltd. 出售 16,666,667 股普通股。）

虽然如今李佳轩持股比例最多，但根据招股书，此次嘉楠耘智赴美 IPO 将采用 A 类普通股和 B 类普通股的双股权结构，即每 1 股 A 类普通股享有 1 票投票权，每 1 股 B 类普通股享有 15 票投票权；B 类普通股可随时转换成 A 类普通股，但 A 类普通股无法转换为 B 类普通股。除投票权和转换权以外，A 类普通股和 B 类普通股持有者享有各项同等权利。

招股书显示，在不实施超配的情况下，董事长兼首席执行官张楠赓拥有全部 B 类普通股。这也就意味着，在目前高级管理层和企业股权架构不发生重大变动的情况下，张楠赓将通过同股不同权的 AB 股模式保持对上市主体的控制权。

此前同为矿机巨头的比特大陆，为了保持创始人对公司的绝对控制权，也曾在 2017 年 6 月 28 日，通过资本重组，将法定股本中的普通股划分为 A 类股份和 B 类股份（每股 A 类股份享有一票投票权，每股 B 类股份享有十票投票权，其余方面权益相同）。其中，联合创始人詹克团和吴忌寒两人持有 B 类股份，其余创始方持有 A 类股份。

作者：01Binary