从荷兰式拍卖看IEO未来走向

最近很多唱衰IEO的文章，说IEO走到了尽头。对此，笔者持相反态度。在国内区块链项目的融资窘境下，将导致IEO在较长的一段时间内实现可持续发展。我们简单分析一下，当前对于国内区块链项目来说，可能的退出通道不外乎IPO、ICO、IEO和STO。对于传统IPO来说，可能的通道又包括了港股借壳和新兴的科创板等。

首先，港股借壳已经不大行得通了。7月26日，香港联交所发布文件《有关借壳上市及其他壳股活动等咨询总结》。文件的发布意味着，“如果港股公司被收购后，上市发行人控制权或实际控制权转变及发行人的主营业务出现根本转变，监管层将很有可能动用反收购行动规则，将其进行停牌甚至退市处理”。此举不排除是针对OK、火币收购前进控股、桐成控股所为，遏制区块链公司在港股的借壳行为。

另一方面，对于科创板来说，它自身的定位决定了短期内，其也不可能会接受区块链公司上市。科创板欢迎的主要是符合国家战略的科技创新型企业。而目前国家战略性新兴产业的定义中，主要覆盖“节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料”等领域，并未包含区块链产业。据上交所7月26日披露的科创板项目动态，截至7月26日17:00，科创板累计受理企业为149家，其中已有35家企业提交证监会注册，同意注册28家，7家处于注册过程中。当中确无区块链概念股。

传统资本市场退出通道的收窄，将蝴蝶效应般地影响到区块链项目在一级市场的股权融资行为。

数据来自IT桔子

币币融资方面，先看ICO。2017年，基于以太坊智能合约的代币通过ICO模式无门槛发行，数字资产整体市值迎来爆发性增长。2018年初，大量ICO项目在二级市场破发，泡沫开始破裂，ICO募资金额明显下降。ICO募资盛况难以复制。

数据来自ICORating

再来看STO。STO是以美国为代表的合规代币发行模式，是各国政府在不出台新的监管政策的情况下，将现有通证市场纳入传统金融监管的一次尝试。STO被赋予两个重要内涵——代币发行遵守当前法律法规、代币有真实资产支撑。同时STO要求仅在极少数合格投资者人群中进行流通。这就导致了STO资产必须像传统金融市场标的一样存在实体资产支撑，又丧失了Token在全球流通性方面的核心竞争力。对于已经存在实体资产的项目来说，发币价值大大降低。因此，STO至今尚未取得明显进展。

再来看IEO。

对于交易所来说，IEO是一个完美的营销工具。通过为项目方深度品牌背书换取流量，既能拉新，又可促活。并且，IEO通常在单个交易所进行，募集资金以平台币为主，因此IEO对平台币有拉升效果。此外，大多交易所还需要持仓平台币才能获得IEO参与权，进一步推动平台币上涨。

对项目方来说，早期收获流量、中后期收获资金。跟ICO动辄50%+的募资份额来比，IEO募资占比通常控制在10%上下，且为了吸引用户，IEO价格甚至比私募价还低，跟需要向交易所缴纳的做市保证金相比，杯水车薪。所以，对于项目方来说，早期只要达到获取流量的目的即可。IEO项目一期仅一个，通常一个月1-2期。频率低且交易所联动宣传力度远高于普通上币，足以吸引大量散户关注。在早期吸引了大量散户交易之后，就可在中后期进行流量变现。

对于用户来说，相对于ICO，IEO项目不存在不能上所的风险。如果中签，开盘还能得到几倍收益。来自PAData的数据显示，IEO项目投资者首日平均最高倍数约为8.44倍。其中，参与币安IEO项目的投资者平均首日最高收益最多，平均约12.62倍，其次是火币，平均约8.82倍，最低的是Gate.io，平均也有约5.25倍。

IEO项目开盘倍数＆首日最高倍数

（*倍数均为相对于IEO众筹价）

整体来说，IEO是目前市场上现存的最好的代币退出通道。但其存在很多问题需要克服。IEO定位于营销的本质使得其过于注重“面子工程”。从上图中可发现，个别交易所的IEO项目上线首日的开盘价竟然比众筹价更低，比如币安最新的IEO项目ERD、Gate.io的IEO项目BKC、DREP、CNNS。显然低价开盘有利于冲击更高的首日涨幅。但该项目热度一旦过去便面临着不断破新低的窘境，甚至沦为壳资源。

币安、火币、OKEx IEO 投资回报倍数高峰过后逐日走低

（*投资回报倍数=每日收盘价/IEO价格）

在ICO式微，无力作为交易所源源不断的项目池的情况下，币圈缺一个有力的募资工具，交易所「找项目难」将日益凸显。IEO的定位势必要从营销回归到募资本身，才能为行业提供真正价值。接下来，我们要讨论的问题是一个全新的IEO应该怎么玩？

一个全新的IEO应该怎么玩？

提升IEO代币体量

相比于ICO募资额大，募资时间长，任何人都可以参与，IEO 过小的份额释放，项目方悄悄解锁二级市场抛售等情况屡见不鲜，IEO的过程让财富变得更加集中化。这也是V神之所以诟病“IEOs feels like a step backwards”的主要原因。

当前IEO之所以吸引人，主要是因为发售价格低，价格上探空间大。当前，IEO吸引来的用户通常是“羊毛党”，他们持有的资金潮汐般的在各个交易所IEO项目之间流转，项目本身通常的不关注的。提升发售量后，使其稀缺性降低、FOMO效应骤减，更多的用户可以参与进来；提升发售量后势必要提升发售价格，使得用户变得理智，开始判断项目本身好坏，市场再次变得有效起来。

募资收益去向重新分配

当前，IEO募集到的资金较少，交易所通常全部返还给项目方，但提升IEO发行量和发售价后，这将是一个非常可观的资金体量。

我们知道，区块链技术可以零成本发行代币，在有具体的权益支撑之前，项目方发行的代币都是“空气”，不管以多少发行价卖出去，募集到的资金完全可以按发行价100%回购，实现托底发行。对于大额募资来说，交易所托管募集收益，才能对项目方起到制衡作用。

托管资金，交易所可以分配到两个去处。其一是一定期限后，按照用户的平台币持仓数量、时长进行加权回购。其二是持币用户进行投票，判断项目方白皮书中发展路线图的实际完成度，来进行分阶段解锁。如果项目发展态势好，则要求回购的人理论上就少，更多的资金会解锁流向项目方；反之如果项目发展较差，没有投资者愿意长期持有代币，要求发行价回购。极端情况是所有的钱都用于回购，交易所将所有发行的项目代币+0元募资收益返还给项目方。

募资收益存在两个去向，使得资金在项目方和用户之间达到一种平衡。这种平衡完全由市场自由调节。有效的市场使优质项目能够融到大量资金，而劣质项目只能拿到0元，一定程度上起到了良币驱除劣币的作用。

在以上过程中，交易所收获交易手续费，为了期望最大化回报，交易所需要维持大量可持续的交易来实现。由此，交易所实现了由短期利益（上币费、做市保证金等）向长期利益（手续费）的转变。如果项目方不做事，甚至虚假营销欺诈用户，必将导致用户很快地要求回购，显然不利于交易所的长期收益。因此，交易所必然要加强审核，尽可能上线生命力更加长久的项目。

换一个角度来看，交易所托管募资收益还起到了平台币锁仓的作用。

参与方式公平化、定价方式市场化

对于用户来说，当前主要存在三种参与方式：抢、阳光普照、抽签。抢就不用说了，完全看手速或者看插件质量，肯定不是一个长久能玩的事情。阳光普照和抽签，相对来说，看似较为公平，但这两种方式都可以多个账户并行参与，并不见得有多么公平。

在价格方面，平台或项目方都是自行定价，一口价出售，大多是拍脑袋决定，不利于发现其真实价格。

其实，可以尝试荷兰式拍卖。荷兰式拍卖将抢购方式下的时间优先转变为价格优先，参与方式更加公平；并且用户可以以自己认可的价格优雅的得到代币，是一种更市场化的定价方式。

之所以提出这个看法，是因为我们在现阶段下或多或少都已经有所意识到，交易所和用户之间正在经历一个漫长或短暂的权利转交过程，平台自治将是一个不可逆转的大趋势。荷兰式拍卖是交易所/项目方将定价权转交给投资者的一种方式。如同现在火热的Staking一样，用户在平台已经由无息持币变为有息持币。交易所林立的现状迫使交易所走下神坛，将更多的权利转交给用户。交易所正在逐步回归到一个买卖撮合的场所，唯三可竞争的点只是用户深度、项目筛选能力以及安全保障能力。

荷兰式拍卖有一些很好的特性。首先是在价格不断降低的机制中，每个拍卖都能保证成交；其次是每个参与者最后都以相同的价格成交交易，与参与顺序和参与金额大小无关。这个特性避免了基于订单的交易模式面临的抢先交易（Front Running）问题（很适合DEX）。

但在交易所IEO这种特殊的场景下，荷兰式拍卖又存在很有必要改良的问题。

荷兰式拍卖如何改良，才能适配交易所环境？

上面我们提到IEO的代币体量要提升，但具体拍卖数量如何确定？

或许我们可以从2019年最有名的一次荷兰式拍卖Algo身上吸取些经验。

理论上来讲，看跌期权应该导致价格低于拍卖价90%时，就会有投资者去二级市场接，以到行权时进行套利。但相对于拍卖价$2.4，Algo当前二级市场价格已经严重破发。个中原因主要可归咎于私募阶段。

根据规则，私募投资人的代币每天释放 170 万枚，一个月释放5100万枚，相当于荷兰拍两轮的量，而荷兰式拍卖每个月进行两次拍卖，每次拍卖目标为2500万的 Algo，也就是说可用于行使期权的代币数量刚好可以稀释私募者在二级市场的砸盘量。但参加拍卖的人员有很强的动力在价格拉高后卖出，砸到2.4*0.9=2.16以下时买入。这就导致了2.16以下买卖盘势均力；2.16以上二倍抛压。如果拍卖能一直正常进行，项目方其实给了Algo一个明确的价格区间——2.16上下浮动。

但7月31日下午1点半，Algorand 官方发布最新文章《促进Algorand生态系统的经济平衡 |近期经验总结报告| 公示》中着重提到：取消原先定好的每月两次拍卖；近期将不再进行拍卖。但私募解锁却每天都在进行。

Algo市场价只要高于私募价0.05，私募投资者就有动力去砸盘，但已经没有了更多拍卖的代币来托底。长此以往，砸到私募价也不是不可能。

这就产生了一个很重要的结论：交易平台进行荷兰式拍卖时，在时间加权下，拍卖释放的量至少要超过私募解锁量。并且，Algo之所以能以2.4的高价成交，不排除私募方参与“抬轿子”，是否要加强KYC、禁止私募方参与拍卖值得考虑。

对于私募方，在币价横盘的预期下，也可考虑通过对愿意进行锁仓的参与者给予更高的奖励，鼓励其长期Staking。

要不要对顶额进行限制？

传统荷兰式拍卖中，最好的情况就是在第一个价格就被一抢而空，所以拍卖过程中不会对参与者可拍顶额进行限制。我们看Algo的拍卖结果也可以看到代币的分布是非常集中的：Algo共拍卖代币2500万，成功拍到的参与者共689人，其中拍到超过100万枚的有7人，这7人合计拍到了1440万枚，占拍卖总量的57.6%。代币如此的集中显然不利于二级市场表现，并且对于当前大多是POS机制来说，也不利于节点的分布。那对于交易所来说，为了更多的用户参与进来，可能要根据报名参与者的实际情况，对可拍顶额加以限制。

如果我们之前表述的交易平台自治理念发展地顺利的话，不只是新上市的IEO项目，任何一个币种、任何一笔交易都可以通过荷兰式拍卖来完成，类似于DutchX的荷兰式拍卖型交易所也将逐步走向主流。针对于荷兰式拍卖交易所，2019年3月份推出的路印拍卖协议Oedax（Open-EndDutch Auction eXchange）或许能给到更多实操层面的建议。

可以将Oedax看作是一种双向交易而不是单向拍卖，进行的是共享配置的两个并行荷兰式拍卖的结合体。毕竟两种代币之间的交易，谁更具备货币属性，谁更具备商品属性，是一种非常主观的定义。

假设Alice想卖出TokenA来买入TokenB；而Bob想卖出TokenB来买入TokenA。TokenA相对于TokenB的市场公允价是P ，TokenA的初始价格设定为M*P（M是大于1的参数）。以BTC、ETH为例，BTC相对于ETH的市场公允价P为50，如果M=10，则BTC的初始价格将被设定为BTC=10*50ETH=500ETH。

假设时间跨度是T，即在没有任何人参与的情况下，拍卖结束所需要的时长。接下来指定两个价格曲线，分别是TokenA的卖出价格曲线，简称SC；以及TokenA的买入价格曲线，简称BC。SC与BC之间的灰色阴影区即为可成交价格分布区间。

这两条曲线满足下列约束条件：

SC(0)== P*M 且SC(T)== P/M；

BC(0)== P/M且BC(T)== P*M；

存在一个时间点t ≤ T, 使得SC(t) =BC(t) = P，此时拍卖成交。

仍以BTC和ETH来举例说明，BTC卖出曲线：

当t=0时即拍卖刚开始时，BTC的卖出价格为SC(0)=50*10ETH= 500ETH，处于价格最高点；当t=T即拍卖结束时，BTC的卖出价格为SC(T) =50/10ETH=5ETH，处于价格最低点。BTC的可成交价格区间即为5-500ETH。

BTC买入曲线：

当t=0时，BTC的买入价格为BC(0)=50/10ETH =5ETH，转换角度方便理解，BTC的买入价格即为ETH的卖出价格，即刚开盘时，ETH的卖出价格为1/5BTC，同样处于价格最高点；当t=T，BTC的买入价格为BC(T) =50*10ETH=500ETH，即ETH的卖出价格为1/500BTC，处于价格最低点。因此，ETH的可成交价格区间即为1/5-1/500BTC。

进一步假设在拍卖开始后的时间点t，TokenA的数量是Qa(t)，TokenB的数量是Qb(t)。那么我们就可以用p(t) = Qb(t)/Qa(t)表示在时间点t的实际价格，并在坐标轴上面将p(t)用一系列的线段画出来。我们将这些线段的组合叫做实际价格线（下图灰色横线部分代表不同时间的实际成交价格曲线）。

如果在某个时间点T’，实际价格刚好落入SC和BC之间（直线B），则拍卖结束后一定会有成功的交易和清算。从拍卖开始到T’这个时间区间具有极大不确定性，如果一直持续到拍卖结束，实际价格都从未落入SC和BC之间（直线A），则最终不会进行清算，交易不会发生。在时间点T’之后进去拍卖环节，成交才有保障。如果卖出曲线SC与买入曲线BC相交（直线C），意味着当下卖出与买入价格相等，拍卖结束。

可以根据进入时间的不同可能存在的成交与否以及成交价格的不确定性（风险），来设置不同的手续费收取标准，以此来鼓励参与者尽早加入拍卖，推动价格落入SC与BC之间。

在时间T’之前存在不成交可能性，因此参与者可以充值、提现任意额度的TokenA或（和）TokenB。但T’之后，充值和提现的数额就将受到限制。

时间为t时，TokenA的充值上限计算方式如下：

TokenA最大可持有量 = TokenA现有量+TokenA充值上限 = TokenB现有量/时间t时TokenA比TokenB的最小兑换比例（1）

即TokenA充值上限 = TokenB现有量/时间t时TokenA比TokenB的最小兑换比例- TokenA现有量（2）

例如，池子内现有100个ETH，10个BTC。那么，最大可充值BTC=：100ETH/min(5-500)ETH-10BTC=100/5-10=10。最多还可充值10个BTC。

上述公式（2）可简化为TokenA的充值上限为：Qb(t)/BC(t) - Qa(t)，依此类推可得以下公式：

TokenB的充值上限为：Qa(t)*SC(t) -Qb(t)

TokenA的提现上限为：Qa(t) -Qb(t)/SC(t)

TokenB的提现上限为：Qb(t) -Qa(t)*BC(t)

为了方便参与者能进行大额买卖，还可充值等待队列，用以暂时托管超出充值上限的资产。，，一旦有对手方也进行大额充值，就可以随同对手方的参与，将充值等待队列里的部分或者全部资产参与到Oedax当中。比如BTC充值数量超出上限10个，这部分会被放入到充值等待队列中，当以太坊有新的充值时，等待列表中的BTC会按照顶额进行实际充值。拍卖结束后，充值等待队列中的资产会自动返还给参与者。

或者还可以通过构建滚动式的荷兰式拍卖来增加开盘深度——生成一系列自动化的、有固定时间间隔的拍卖，当最早的一个拍卖结束后，新的拍卖便自动被触发。针对于同两种代币的荷兰拍卖，如果上一个结束后，充值等待队列中仍有任何一方的剩余资产，这部分额度可以被当成下一个拍卖的初始充值，以此来为每一轮增加开盘深度。

综上，我们认为IEO将从营销工具回归募资本质，并在IEO代币体量、募资收益去向重新分配、参与方式公平化、定价方式市场化等方面有所优化。交易所作为IEO最重要的节点，在激烈的竞争环境下，平台自治将是一个不可逆转的大趋势，交易所和用户之间正在经历一个漫长或短暂的权利转交过程。

本文作者：OK集团高级研究员孔德云。